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Noticias de : Informes de bancos: Banif, BBVA, Santander, etc
Informes Financieros publicados por bancos: Banif, Santander, Popular, BBVA, etc
bb Banif: Informe Diario de Mercado, 01 Junio 2012
1 Jun 2012
Derivadas c铆clicas

Banif.-El plano soberano europeo sigue acaparando el grueso de la atenci贸n del mercado, pero no hay que dejar de lado la vertiente c铆clica. En este 煤ltimo terreno, la acumulaci贸n de datos reciente configura un segundo trimestre del ejercicio de cierta p茅rdida de momentum de crecimiento, pero todav铆a lejos de niveles que aproximen un escenario de recesi贸n global. Es cierto que las dudas sobre la capacidad de recuperaci贸n en la zona Euro comienzan a extenderse a otras regiones, pero en el caso de EEUU, de acuerdo al 煤ltimo World Economic Outlook del FMI, el impacto en t茅rminos de crecimiento de una intensificaci贸n de la crisis de la zona Euro ser铆a moderado. En la regi贸n emergente, (i) la desaceleraci贸n del PIB en India, que crece en 1T12 al ritmo m谩s bajo desde 2003 (5,3% interanual), (ii) las bajadas de tipos en Brasil (la tasa SELIC, en el 8,5%, ya por debajo de los m铆nimos de 2009), (iii) el descenso del PMI manufacturero de China en mayo (desde 53,3 hasta 50,4), a煤n manteni茅ndose en zona de expansi贸n, y (iv) los programas de ampliaci贸n de gasto p煤blico aprobados recientemente por la propia China, apuntan en una misma direcci贸n: las se帽ales de desaceleraci贸n est谩n generaliz谩ndose en los emergentes.

Consideramos el actual episodio de p茅rdida de tracci贸n en el ciclo de los emergentes como una pausa, y no como un punto de inflexi贸n en la senda de recuperaci贸n de estas econom铆as. Y es que, a diferencia de EEUU y Europa, el margen para aplicar est铆mulos desde el frente fiscal y monetario es relativamente amplio. Asumiendo que la crisis en Europa no deriva en la ocurrencia de escenarios extremos, los registros de crecimiento en las regiones emergentes deber铆an recobrar dinamismo en la parte final del ejercicio, sobre todo en aquellos pa铆ses con unos fundamentos macro m谩s s贸lidos. 驴Qu茅 posicionamiento adoptar en activos emergentes, en consonancia con este entorno macro y con el incremento de la volatilidad asociado al episodio de aversi贸n al riesgo en Europa? La renta fija emergente sigue siendo uno de los activos m谩s atractivos. Recomendamos mantener la sobreponderaci贸n en renta fija en divisa fuerte (hard currency), y limitamos la exposici贸n en divisa local a Asia. En la parte cambiaria, el efecto 鈥渞efugio鈥 de las divisas asi谩ticas frente al resto de emergentes (con la excepci贸n de la rupia india), y su elevada correlaci贸n con el yuan chino, estable frente al USD, factores de apoyo a esta recomendaci贸n. Por 煤ltimo, en renta variable, las p茅rdidas de valor se generalizan, en consonancia con el comportamiento de los 铆ndices desarrollados. A m谩s corto plazo, todav铆a habr铆a margen de recorrido bajista en bolsa, sobre todo en los 铆ndices con mayor peso de valores financieros y ciclo. De manera t谩ctica, habr铆a que esperar un peor comportamiento relativo de aquellos 铆ndices con mayor exposici贸n a estos sectores. Preferir铆amos Indonesia, Sud谩frica, Brasil, Malasia y M茅xico.

En entornos de incremento de la aversi贸n al riesgo, las divisas que, de acuerdo a una serie de variables, mejor se comportan son, por este orden, el yen, el d贸lar estadounidense, la libra esterlina y el franco suizo. El gui贸n a lo largo de las 煤ltimas semanas en el cruce EUR/USD ha estado escrito por las dudas que en diversos frentes siguen instaladas en el seno soberano europeo, lo que le ha llevado a atravesar por primera vez desde junio de 2010 el umbral de 1,26. En t茅rminos de tipo de cambio efectivo nominal, la divisa europea se sit煤a en cotas m铆nimas desde el primer trimestre de 2006. Asimismo, mantiene los m铆nimos de marzo de 2008 con la libra esterlina (0,79) y crecen las presiones sobre el mantenimiento del nivel m铆nimo de cotizaci贸n fijado por el Banco Central de Suiza para el EUR/CHF (en 1,20). Dos efectos, de signo contrario, a vigilar para dar recorrido adicional a la depreciaci贸n reciente del cruce EUR/USD, siendo conscientes de que la resoluci贸n de la crisis griega es el principal foco de riesgo de aqu铆 a un mes vista. El primero, las renovadas tensiones de financiaci贸n en segmento USD para la banca europea; el segundo, el efecto que la recomposici贸n de flujos financieros dentro de la zona Euro (鈥渧enta鈥 de periferia, 鈥渞efugio鈥 en pa铆ses n煤cleo) puede tener sobre la estabilidad del EUR. El BCE, con sus subastas en divisas, est谩 siendo clave para aliviar las tensiones de financiaci贸n en USD. Los m铆nimos en TIR de Alemania y las relajaciones observadas en las curvas de pa铆ses como Francia o Austria en los 煤ltimos d铆as del mes, son representativos de la b煤squeda de refugio dentro de la propia UEM. Un patr贸n que puede verse alterado si la ocurrencia de escenarios extremos gana fuerza. A tenor de la brecha c铆clica persistente, y con visos de ampliarse, entre EEUU y la zona Euro, seguimos manteniendo un objetivo de llegada en el cruce EUR/USD a final del ejercicio en 1,20, a煤n asumiendo como hip贸tesis central el mantenimiento de la configuraci贸n actual de la UEM. La continuidad de la din谩mica cambiaria reciente a lo largo de las semanas venideras va a depender del grado de estabilizaci贸n que en materia de estr茅s soberano pueda otorgar una agenda cargada de eventos de relevancia. De confirmarse la continuidad de Grecia en la zona Euro, s铆 podr铆amos asistir a episodios de recuperaci贸n del cruce hacia referencias de 1,30, que a medio plazo no nos parecer铆an sostenibles por la din谩mica menos favorable de crecimiento prevista para Europa en relaci贸n a EEUU.

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Banif
bb Banif: Informe Diario de Mercado, 23 Mayo 2012
24 May 2012
M谩s que una cena

Banif.-Tras el buen desempe帽o de los activos de riesgo en el mercado europeo en la jornada de ayer ante la expectativa de las resoluciones que podr铆an tomarse hoy en la cumbre de Jefes de Estado y de Gobierno de la Uni贸n Europea, los 铆ndices burs谩tiles asi谩ticos han errado d谩ndose la vuelta ante las declaraciones del anterior primer Ministro griego Papademos, hablando de una verdadera posibilidad de que Grecia saliera del euro. Detr谩s de este tipo de declaraciones pensamos que se encuentra una intenci贸n pol铆tica muy clara, de cara a los comicios del 17 de junio. Y es que la segunda convocatoria de elecciones generales en Grecia parece estar tomando un cariz cercano al refer茅ndum sobre si Grecia debe permanecer o no en la zona Euro.

En este punto, los bandos est谩n ya definidos, con los partidos Nueva Democracia y PASOK como los principales defensores de que Grecia permanezca en el seno de la zona Euro, mientras que el resto de partidos, en mayor medida los m谩s extremos del espectro pol铆tico, componen el frente 鈥渁ntieuropeo鈥. A lo largo de las 煤ltimas semanas esta distinci贸n se ha hecho cada patente para el electorado griego, lo que ha propiciado que los partidos 鈥渢radicionales鈥 hayan ido recuperando posiciones frente a los partidos m谩s extremos, debido a que una mayor铆a amplia de la poblaci贸n griega (70%, seg煤n las 煤ltimas encuestas) desea permanecer en la zona Euro.

No obstante, el partido SYRIZA, a priori contrario a permanecer en la zona Euro, contin煤a conservando un fuerte respaldo electoral, y seg煤n las 煤ltimas encuestas publicadas estar铆a disputando el primer puesto a Nueva Democracia. Qu茅 partido quede en primer lugar en los comicios griegos es importante, puesto que seg煤n la ley electoral griega, el partido ganador recibe autom谩ticamente 50 esca帽os adicionales de los 300 que conforman el Parlamento. De ah铆 que sea casi imposible contar con una coalici贸n estable de Gobierno si no participa el partido ganador de las elecciones. En este sentido, a lo largo de los 煤ltimos d铆as hemos visto movimientos en los partidos griegos, siendo el principal la absorci贸n de Alianza Democr谩tica, partido que recibi贸 el 2,6% del respaldo de los electores el 6 de mayo, bajo el paraguas de Nueva Democracia en un intento por parte del partido tradicional de ocupar un mayor espectro pol铆tico. As铆, es probable que este tipo de movimientos se repitan a lo largo de los pr贸ximos d铆as, no s贸lo en el bando 鈥渢radicional鈥, sino tambi茅n en el bando 鈥渁ntieuro鈥 para acabar en unos comicios claramente polarizados. Sin embargo, hay que destacar que los partidos 鈥渢radicionales鈥, a pesar de defender la permanencia de Grecia en la zona Euro, han lanzado un mensaje de querer renegociar los acuerdos alcanzados con la Troika (FMI, BCE y UE), m谩s acorde con el sentir mayoritario del electorado griego. En cualquier caso, insistimos en que el resultado de las elecciones griegas contin煤a muy abierto (entre Nueva Democracia y DYRIZA apenas hay un 1,5% de diferencia en intenci贸n de voto), y en buena medida ser谩 el ganador de las mismas 鈥揼racias a los 50 esca帽os 鈥渆xtra鈥- el que determine el rumbo que pueda tomar Grecia en los pr贸ximos meses.

El mensaje de la OCDE en su 煤ltimo informe de previsiones para la econom铆a mundial es, hasta la fecha, una de las cr铆ticas m谩s contundentes a la actual gesti贸n de la crisis, tanto por la dudosa efectividad de las pol铆ticas de austeridad a la hora de devolver el equilibrio a las cuentas p煤blicas de los pa铆ses del euro con mayores desequilibrios, como por el papel del BCE a la hora de restaurar la estabilidad financiera. El 鈥渞ecetario鈥 de soluciones de la OCDE pasa por (i) un mayor activismo del BCE, bajando el tipo repo e incrementando el volumen de compras de deuda p煤blica a trav茅s del SMP; y (ii) la formulaci贸n de un Pacto por el Crecimiento a nivel europeo, que incluya no solo la movilizaci贸n de recursos comunitarios para estimular el crecimiento (BEI, fondos estructurales), sino tambi茅n medidas para aumentar el grado de integraci贸n en la Uni贸n.

Entre ellas, la emisi贸n de los llamados 鈥渆urobonos鈥, propuesta que hasta ahora ha contado con el rechazo frontal de Alemania, pero que va a ser uno de los ejes de discusi贸n en la reuni贸n extraordinaria de Jefes de Estado y de Gobierno de hoy. La reacci贸n del mercado a los resultados de la reuni贸n de hoy ser谩 funci贸n de (i) materializaci贸n de propuestas en cifras y planes de actuaci贸n concretos, y (ii) grado de compromiso con la integraci贸n entre Estados miembros. Con respecto a este 煤ltimo punto, las meras declaraciones de intenciones no van a ser suficientes.

Eludir las menciones a los 鈥渆urobonos鈥 y, sobre todo, al refuerzo o modificaci贸n de los mecanismos de estabilidad (EFSF y ESM), con vistas a agilizar su capacidad de asistencia financiera a los sistemas bancarios, puede romper con la t贸nica de recuperaci贸n del apetito por el riesgo a la que hemos asistido en las 煤ltimas sesiones. La experiencia de las 煤ltimas citas institucionales en la zona Euro, y el car谩cter preparatorio de la reuni贸n de hoy (la 鈥渙ficial鈥, prevista para finales de junio), elevan los riesgos de decepci贸n en este frente.

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Banif
bb Banif: Informe Diario de Mercado, 22 Mayo 2012
23 May 2012
Buscando un compromiso entre austeridad y crecimiento

Banif.-En v铆speras de la Cumbre Europea de ma帽ana mi茅rcoles, la estabilidad ha sido una constante en los principales monitores de mercado. Aunque en la reuni贸n del d铆a 23 los principales temas a tratar girar谩n en torno al reforzamiento del papel del Banco Europeo de Inversiones (BEI) y la aceleraci贸n de los fondos estructurales para potenciar el crecimiento de la zona Euro, es posible que la agenda oficial finalmente est茅 m谩s abierta de lo inicialmente programado.

En este sentido, adem谩s del papel del BEI, podr铆an sentarse las bases para una flexibilizaci贸n de los objetivos de d茅ficit, lo que permitir铆a a los pa铆ses con mayores necesidades de ajuste suavizar el impacto en crecimiento de las medidas de consolidaci贸n fiscal. Esta alternativa beneficiar铆a, entre otros, a Espa帽a, despu茅s de haber conocido que el d茅ficit del total de las administraciones p煤blicas en 2011 rebas贸 en cuatro d茅cimas la estimaci贸n oficial del 8,5% del PIB. El comunicado del G-8 de este fin de semana y la aparente mayor flexibilidad de la postura de Alemania en relaci贸n con el Pacto por el Crecimiento, podr铆an ser el pre谩mbulo de un menor rigor fiscal en Europa, aunque sin olvidar los compromisos adquiridos de reducci贸n del d茅ficit y la importancia de la estabilidad presupuestaria como premisa para generar un crecimiento sostenible.

Adicionalmente, y de forma m谩s relevante, tambi茅n se podr铆a estar barajando una modificaci贸n de la estructura de las facilidades de estabilidad financiera del euro (EFSF y ESM), para incluir entre sus funcionalidades la posibilidad de prestar asistencia financiera a sistemas bancarios, sin la necesidad de utilizar a los Tesoros como enlace de las ayudas. Hasta la fecha, la operativa de los fondos de rescate europeos pasa por una solicitud formal de ayuda del Estado soberano, que act煤a de nexo entre los fondos de rescate europeos y su propio sistema bancario. El actual dise帽o de los mecanismos en estos casos tiene un mayor coste en t茅rminos de p茅rdida de soberan铆a fiscal, al verse acompa帽ado por un plan de ajuste econ贸mico de elevado coste, as铆 como un importante estigma. La flexibilizaci贸n de este formalismo suavizar铆a la p茅rdida de capacidad de decisi贸n en el 谩mbito fiscal para el Estado solicitante de las ayudas y eliminar铆a el impacto en el ratio de deuda p煤blica que se deriva de un rescate al soberano.

Una alternativa que surge precisamente cuando las dudas sobre el saneamiento del sistema bancario espa帽ol son elevadas, y tras las declaraciones de Hollande del fin de semana, en las que apuntaba a la banca espa帽ola como posible perceptor de ayudas. A lo largo del pasado fin de semana, el primer Ministro chino hizo hincapi茅 en la necesidad de un mayor apoyo al crecimiento, v铆a est铆mulos monetarios y fiscales, con el fin potenciar la creaci贸n de empleo y la estabilidad social. Hasta ahora, la desaceleraci贸n del crecimiento chino ha venido de la mano de una reducci贸n significativa de la inversi贸n p煤blica, fruto del final de los planes de est铆mulo lanzados en 2009, as铆 como por los intentos del Gobierno chino de 鈥渄esinflar鈥 la burbuja inmobiliaria que se hab铆a gestado al calor de la expansi贸n crediticia. En este contexto, a pesar de que las previsiones del Gobierno sit煤an el crecimiento para el conjunto de 2012 en niveles pr贸ximos al 7,5%, las dificultades del sector exterior, afectado por la crisis de la zona Euro, uno de sus principales mercados de exportaci贸n, y la todav铆a incipiente fortaleza del consumo interno, han provocado que las expectativas del mercado se sit煤en por debajo de los niveles anteriormente citados.

Por tanto, en el corto/medio plazo deber铆amos esperar una bater铆a de medidas destinadas a potenciar el crecimiento chino, entre las que se incluir铆a: 1) el banco central chino fomentar铆a que los bancos comerciales contin煤en extendiendo cr茅ditos a industrias participadas por el Estado, como Energ铆a e Infraestructuras, 2) es probable que el banco central chino rebaje a煤n m谩s el coeficiente de caja y no podemos descartar recortes del tipo de inter茅s de referencia, 3) el ministerio de Finanzas introducir谩 una reforma fiscal, mediante la que se pretende reducir los impuestos a peque帽as y medianas empresas, aumentar las bonificaciones a la exportaci贸n e incrementar el numero de productos cuya venta lleva aparejada el devengo de IVA, 4) aceleraci贸n de proyectos de inversi贸n por parte de la Comisi贸n Nacional de Desarrollo y Reforma, en especial proyectos relacionados con la educaci贸n, la sanidad o el desarrollo de las regiones del oeste de china. Con la puesta en marcha de estas medidas, confiamos en que la econom铆a china alcance suelo en el 2T12.

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Banif
bb Banif: Informe Semanal de Estrategia, 21 Mayo 2012
22 May 2012
Banif: Claves de la semana pasada


Banif.- Mientras el mercado espera la puesta en marcha de una estrategia clara y contundente para lidiar con las tensiones de la zona Euro, el balance de los registros macro publicados a nivel global contin煤a siendo mixto. As铆, la semana pasada surgieron nuevas pruebas de que la econom铆a china contin煤a su proceso de aterrizaje 鈥渟uave鈥, tanto desde el punto de vista dom茅stico como exterior, lo que podr铆a propiciar medidas de est铆mulo monetario adicionales, adem谩s de las recientes bajadas del coeficiente de caja. En EEUU, el ritmo del crecimiento sigue siendo moderado, si bien los signos de mejora en sectores hasta ahora deprimidos, como el residencial, son cada vez m谩s patentes.

Ponemos el foco en...

Teniendo en cuenta que todav铆a falta casi un mes para que se celebren las pr贸ximas elecciones griegas (17 de junio), los retos que se presentan en el corto plazo son: 1) entender qu茅 pol铆ticas econ贸micas son necesarias para apuntalar la zona Euro, y 2) determinar si estas medidas son suficientes para mitigar el riesgo de un proceso de contagio financiero. En este sentido, hay que recordar que a lo largo de los 煤ltimos meses se ha ampliado el 鈥渃ortafuegos鈥 europeo (EFSF/ESM) y ha habido un progreso significativo en t茅rminos de reformas econ贸micas y fiscales, tanto a nivel de la Uni贸n Europea como a nivel nacional. Adem谩s, en este periodo el balance del Banco Central Europeo ha crecido r谩pidamente hasta alcanzar 3 billones de euros (31% del PIB de la zona Euro). Sin embargo, ha llegado la hora de que los l铆deres europeos tomen acciones decisivas con el fin de evitar un contagio mayor al sector financiero y los mercados de renta fija de la periferia europea. Y es que, a nivel operativo, las entidades financieras no est谩n preparadas para absorber el shock que supondr铆a una salida de un pa铆s de la zona Euro. As铆, aunque el sector financiero europeo ha reducido dr谩sticamente la exposici贸n a Grecia, las entidades tienen todav铆a una elevada interdependencia entre s铆. A nivel dial茅ctico, hay que destacar que a lo largo de los 煤ltimos d铆as, el discurso de los l铆deres europeos se ha tornado m谩s contundente, con el ministro de Finanzas alem谩n haciendo un llamamiento para fortalecer la uni贸n pol铆tica en la zona Euro y con los l铆deres del G8 lanzando un mensaje de apoyo a Grecia y a la zona Euro. En nuestra opini贸n, ninguno de los grandes pa铆ses de la zona Euro va a renunciar al progreso de integraci贸n europea alcanzado hasta ahora. No obstante, todav铆a faltan por implementar medidas adicionales para fomentar el crecimiento y evitar el contagio financiero. Al calor de la presi贸n a nivel dom茅stico e internacional, parece probable que en la pr贸xima cumbre de Jefes de Estado y de Gobierno de la UE se pongan en marcha medidas para apoyar el crecimiento europeo, siempre sin dejar de lado el proceso de consolidaci贸n fiscal. En este contexto, existe la posibilidad que se incrementen los fondos del Banco Europeo de Inversiones, que podr铆a co-financiar proyectos de inversi贸n en los pa铆ses perif茅ricos. Adicionalmente, los 80.000 millones de fondos estructurales sin utilizar podr铆an destinarse a financiar proyectos en el sur de Europa. Nuestro escenario principal es que las segundas elecciones griegas desembocar谩n en la continuidad del segundo programa de ayuda (con la posibilidad de que se pongan en marcha proyectos para fomentar el crecimiento y de que la Troika permita que el ritmo de los ajustes se relaje algo), aunque la incertidumbre en este punto es elevada. E

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Banif
bb Banif: Informe Diario de Mercado, 18 Mayo 2012
18 May 2012
Buscando el equilibrio

Banif.-Tras los intentos fallidos de formar una coalici贸n de Gobierno, seg煤n el informe diario de Banif, por parte de los principales partidos griegos, la convocatoria de nuevas elecciones para el pr贸ximo mes de junio, junto con el auge en las encuestas de intenci贸n de voto de los partidos 鈥渁nti-rescate鈥 contin煤a arrojando una fuerte incertidumbre respecto a la situaci贸n pol铆tica en Grecia. No obstante, a pesar del contexto adverso, pensamos que una salida de Grecia del euro sigue teniendo una probabilidad, dado que los costes y los riesgos tanto para Grecia como para Europa sobrepasan a los eventuales beneficios. Para Grecia, los costes de una salida de la uni贸n monetaria son evidentes.

Una salida en el corto plazo ser铆a desordenada (por definici贸n), derivada de que el eventual nuevo Gobierno griego opte por no continuar honrando los compromisos adoptados con la Troika. As铆, tanto la UE como el FMI dejar铆an de continuar financiando a Grecia, lo que implicar铆a que el Banco Central Europeo no podr铆a seguir concediendo liquidez al sistema financiero heleno. Por tanto, con Grecia fuera del Eurosistema, el colapso del sistema financiero heleno ser铆a inmediato. Con un colapso total de la financiaci贸n exterior, ser铆a necesario que Grecia intentase conseguir un super谩vit fiscal inmediato, mientras har铆a frente a salidas muy importantes de dep贸sitos y un periodo de contracci贸n econ贸mica severa. De hecho, todos los factores enumerados anteriormente se reforzar铆an entre si.

Si bien, la reintroducci贸n de un dracma depreciado respecto al euro tiene efectos positivos sobre la competitividad de las empresas helenas, muchas compa帽铆as locales no podr铆an permitirse pagar sus deudas en divisa extranjera, lo que vendr铆a a complicar a煤n m谩s la situaci贸n de un sector privado falto de financiaci贸n. En este punto, hay que recordar que la econom铆a helena (con un peso del sector exterior sobre el PIB de aproximadamente s贸lo un 7%), al contrario que Argentina (las exportaciones representan cerca de un 20% del PIB), tiene pocas commodities que exportar que supongan una fuente cierta y recurrente de ingresos. Desde el punto de vista del resto de Europa, los costes de una salida de Grecia del euro tambi茅n exceden a los beneficios, en particular por las implicaciones que un eventual contagio de la situaci贸n podr铆a tener sobre el conjunto de la zona Euro.

As铆, la relaci贸n directa de la econom铆a helena con el resto de la zona Euro, tanto desde el punto de vista comercial como financiero es limitada, y por tanto las consecuencias directas podr铆an ser asumidas por Europa. Y es que la mayor parte de la exposici贸n europea a Grecia ha pasado del 谩mbito privado/financiero al sector p煤blico, encontr谩ndose las mayores concentraciones en veh铆culos como el EFSF y las posiciones del BCE, cuyo montante suma aproximadamente 290.000 millones de euros. As铆, poni茅ndonos en el peor de los casos y asumiendo una tasa de recuperaci贸n de entre el 20% y el 50%, la p茅rdida que Europa tendr铆a que asumir apenas rondar铆a el 1%-2,5% del PIB, un porcentaje que consideramos asumible por parte de la zona Euro.

No obstante, el riesgo fundamental consiste en que una eventual salida de Grecia sentar铆a un peligroso precedente, lo que podr铆a dar pie a que el riesgo de contagio se extendiese al resto de perif茅ricos. El Consejo de Pol铆tica fiscal y financiera de Espa帽a se sald贸 favorablemente, obteniendo de las Comunidades Aut贸nomas el compromiso para ajustar sus cuentas p煤blicas y garantizar el cumplimiento del objetivo de d茅ficit, fijado en el 1,5% del PIB regional. Este compromiso del conjunto de las comunidades se traduce en un ajuste global en sus arcas p煤blicas para este a帽o de 18.349 millones de euros.

La mayor parte de esta consolidaci贸n presupuestaria procede de recortes de gastos, unos 13.071 millones de euros. Aunque tambi茅n habr谩 subida de impuestos auton贸micos por 5.278 millones. Consideramos positivo de cara a generar confianza en la comunidad inversora el balance que se extrae de los planes econ贸micos 鈥 financieros de reequilibrio que han presentado las Comunidades aut贸nomas para el cumplimiento de los objetivos de d茅ficit. La reducci贸n de salarios p煤blicos, la congelaci贸n del gasto en inversi贸n o la subida del tramo auton贸micos del IRPF, son algunas de las iniciativas contempladas. El mensaje de compromiso con los objetivos de consolidaci贸n fiscal es contundente y transparente, sin dejar margen para la duda.

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Banif
bb Banif: Informe Diario de Mercado, 17 Mayo 2012
17 May 2012
Banif: Informe Diario: Sin margen para la duda

Banif.-Fallidos los intentos de consensuar un Gobierno de unidad nacional por parte de las fuerzas pol铆ticas griegas, el Parlamento heleno ha optado por la convocatoria de unas nuevas elecciones generales para el pr贸ximo 17 de junio. Se abre as铆 un per铆odo en el que la incertidumbre podr铆a seguir imperando mientras contin煤e abierta la posibilidad de que alguno de los partidos pol铆ticos que han mostrado total oposici贸n a las medidas de ajuste impuestas por la Troika se imponga en los comicios. Hasta esa fecha, y con independencia de las declaraciones que pudieran verterse desde el 谩mbito institucional europeo, el papel del BCE como elemento de contenci贸n de las tensiones financieras se antoja necesario a la par que 煤nico. Los rumores no confirmados de una reuni贸n de emergencia del BCE con el objetivo de desarrollar una estrategia para estabilizar el comportamiento de las variables de mercado m谩s sensibles a la coyuntura actual sirvieron en la sesi贸n de ayer para mejorar en alguna medida el comportamiento de los activos de riesgo. Sin embargo, el comentario oficial que emiti贸 ayer el BCE respecto a Grecia fue finalmente muy escueto y se limit贸 a subrayar la preferencia de la autoridad por que Grecia no abandone el euro, pero sin hacer menci贸n a posibles medidas adicionales.

En este contexto, el Tesoro espa帽ol tiene hoy prevista una subasta de bonos con vencimientos entre enero de 2015 y abril de 2016 y cuyo objetivo m谩ximo de colocaci贸n es de 2.500 millones de euros. El nivel de colocaci贸n previsto est谩 en l铆nea con la anterior subasta de bonos a plazos similares de hace un par de semanas, aunque es inferior a la media de 3.000-4.000 millones de euros en las colocaciones de meses anteriores. Algo que se sit煤a en consonancia con el descenso de la demanda observado en la 煤ltima subasta de Letras el pasado lunes y con un grado de cumplimiento del objetivo de financiaci贸n bruta para el 2012 que ascender铆a ya al 43%. En paralelo, hoy se re煤ne el Consejo de Pol铆tica Fiscal y Financiera, donde se examinar谩n los planes de ajuste presupuestario presentados por las Comunidades Aut贸nomas hasta el 30 de abril.

Las no cumplidoras con la senda exigida tendr谩n que reajustar sus cuentas y, en 煤ltimo t茅rmino, llegar铆a la intervenci贸n de las mismas. De cara a generar confianza en la comunidad inversora, es una cita donde no hay margen de error: el mensaje de compromiso con los objetivos de consolidaci贸n fiscal debe ser contundente y transparente, sin dejar margen para la duda. La preocupaci贸n sobre las ramificaciones de los problemas griegos contin煤a eclipsando al resto de parcelas del mercado. En el plano estrictamente macro, a lo largo de los 煤ltimos d铆as el balance de los registros publicados en EEUU ha sido positivo.

As铆, el 铆ndice de confianza manufacturera de la Fed de Nueva York en el mes de mayo subi贸 hasta niveles de 17,1 (desde 6,6), las ventas minoristas (a nivel subyacente) se anotaron un incremento mensual del 0,4% en abril, la producci贸n industrial del mes de abril se increment贸 en un 1,1% m/m (doblando las estimaciones), y los datos del mercado residencial del mes de abril continuaron mejorando (+2,6% m/m en las viviendas iniciadas), con un confianza del sector (NAHB) en m谩ximos de cinco a帽os. Esta bater铆a de datos parece indicar que el buen desempe帽o de la econom铆a estadounidense podr铆a continuar a lo largo de los pr贸ximos meses, apoyado en la pol铆tica expansiva de la Reserva Federal.

En este sentido, las actas del 煤ltimo Comit茅 de Mercado Abierto de la Fed, correspondientes a la reuni贸n del mes de abril, parecen inclinarse en esta direcci贸n. La autoridad monetaria se帽al贸 que los 煤ltimos datos conocidos son suficientes como para alterar sus previsiones hacia un crecimiento m谩s fuerte, un menor desempleo y una inflaci贸n m谩s elevada, aunque de momento estos cambios no implican una modificaci贸n del sesgo de pol铆tica monetaria. Y es que, aunque algunos miembros del FOMC piensan que los registros recientes podr铆an ser un signo de una recuperaci贸n m谩s duradera, lo cierto es que la mayor铆a de ellos se decanta por que un cambio en la pol铆tica monetaria ser铆a todav铆a prematuro. Adem谩s, varios miembros indicaron que en el caso de que la econom铆a estadounidense perdiese momentum o si la inflaci贸n se dirigiese hacia niveles por debajo de mandato, ser铆a necesario la puesta en marcha de est铆mulos adicionales.

Con este lenguaje, la Fed contin煤a guard谩ndose el 鈥渁s del QE3 en la manga鈥, aunque seguimos pensando que, dada la evoluci贸n de la econom铆a de EEUU, no estar铆a justificado un nuevo programa de expansi贸n cuantitativa. Por 煤ltimo, destacar que la Reserva Federal introdujo algunos cambios en su pol铆tica de comunicaci贸n, con la prolongaci贸n de las reuniones un d铆a m谩s, as铆 como la celebraci贸n de una conferencia por parte de Bernanke tras las reuniones que coincidan con el fin de trimestre.

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Banif
bb Banif: Informe Diario de Mercado, 16 Mayo 2012
16 May 2012
Pol铆tica y s贸lo pol铆tica

Banif.- Tal y como leemos en el informe diario de Banif, Grecia aparece  como catalizador casi exclusivo de los movimientos del mercado. Despu茅s del fracaso en las negociaciones entre las principales fuerzas pol铆ticas para la formaci贸n de un Gobierno tecn贸crata, que diera continuidad a la agenda de ajustes y reformas exigida por la Troika, se abre la puerta a la convocatoria de nuevas elecciones, previstas para mediados de junio. En este contexto, pasaron a un segundo plano las declaraciones del Eurogrupo abogando por la permanencia de Grecia en la UEM, y el pago del vencimiento de un bono del Tesoro heleno no sujeto a canje que deb铆a realizarse ayer (por importe de 400 millones de euros). El hecho de que, por un lado, los partidos con posiciones m谩s extremas puedan salir reforzados de los nuevos comicios y, por otro, que las repercusiones que la inacci贸n a nivel interno pueda tener sobre el calendario de desembolsos de ayuda oficial (el pr贸ximo tramo del rescate, por importe de 1.000 millones de euros) son factores suficientes para asignarle una mayor probabilidad de ocurrencia a escenarios extremos en Grecia. Y, como no pod铆a ser de otra forma, el potencial desestabilizador que establece un escenario de estabilidad pol铆tica como el actual ha vuelto a pesar sobre la formaci贸n de precios del grueso de variables financieras en euros.

La rebaja generalizada de calificaci贸n crediticia por parte de Moody麓s a la banca italiana, incluidas Intesa Sanpaolo y Unicredit, constituy贸 un factor adicional de presi贸n. Con la decisi贸n de ayer, el grueso de entidades pasa a tener una calificaci贸n por esta agencia entre BBB- y BB-, por debajo del l铆mite m铆nimo exigido por el BCE para aceptar papel bancario para el descuento. Alertamos de este foco de riesgo como hicimos en su momento para el sistema bancario espa帽ol: decisiones en la misma direcci贸n de otras agencias y/o una rebaja adicional del rating del Tesoro italiano (A3/BBB+/A) puede comprometer de forma significativa la capacidad de apelaci贸n al Eurosistema de la banca italiana.

En este contexto, y en ausencia de un catalizador que altere el balance de riesgos (el BCE, principalmente), existe recorrido para asistir en el m谩s corto plazo a un repunte adicional en tipos de la curva Tesoro espa帽ola de 30-50 pb en todos los plazos. Relajaciones adicionales de la curva alemana, sobre todo en el tramo largo ante una intensificaci贸n de la huida hacia la calidad, dejar铆an los diferenciales por encima de los 500 pb. La magnitud del movimiento estar谩 condicionada por la situaci贸n en Grecia, pero tambi茅n por los avances que se den en dos 谩mbitos nacionales clave: (i) el saneamiento del sistema bancario y el aumento de la transparencia del sector.

En este sentido, el ministro de Econom铆a ha anticipado que la valoraci贸n de toda la cartera de activos encargada a dos expertos independientes podr铆a estar finalizada en dos meses, y ha instado al BCE a que participe en este proceso de valoraci贸n para otorgarle una mayor legitimidad, (ii) el balance que se extraiga de los planes econ贸mico-financieros de reequilibrio que presenten las CCAA para el cumplimiento con los objetivos de d茅ficit (pendientes del Consejo de Pol铆tica Fiscal y Financiera del pr贸ximo jueves). Catalu帽a y Andaluc铆a, las primeras en anunciar nuevas medidas de austeridad. La reducci贸n de salarios p煤blicos, la congelaci贸n del gasto en inversi贸n o la subida del tramo auton贸mico del IRPF, son algunas de las iniciativas contempladas. 帽o de la econom铆a germana, cuyo PIB avanz贸 un 0,5% t/t en el per铆odo, en buena medida debido al buen comportamiento del sector exterior, que logr贸 compensar la debilidad de la r煤brica de inversi贸n. As铆, el dato de crecimiento germano es responsable de que la zona Euro evite la contracci贸n econ贸mica.

Por lo que respecta a la econom铆a francesa, se anot贸 un crecimiento plano en el 1T12, mientras que el PIB del 4T12 fue revisado una d茅cima a la baja (hasta 0,1% t/t). En este sentido, hay que destacar el buen comportamiento de la demanda interna, donde tanto consumo privado como p煤blico, al contrario que en anteriores trimestres, contribuyeron positivamente al crecimiento, mientras que inversi贸n y sector exterior tuvieron un comportamiento negativo.

Por 煤ltimo, destacar que la econom铆a italiana se contrajo un 0,8% t/t, en l铆nea con lo esperado. Aunque no conocemos el desglose (se publicar谩 a mediados de junio), lo cierto es que esperamos cierta debilidad de la demanda dom茅stica, tanto por la parte del consumo como de la inversi贸n. Por tanto, a pesar de un balance macro algo m谩s positivo de lo esperado (fundamentalmente por Alemania), el principal catalizador del mercado en el corto plazo continuar谩 siendo el riesgo pol铆tico derivado de la situaci贸n griega.

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bb Banif: Informe Diario de Mercado, 11 Mayo 2012
11 May 2012
Aritm茅tica Parlamentaria


Banif.- Seg煤n el informe diario de Banif, ni los recientes datos macro ni los resultados electorales en Francia y Grecia han provocado que los inversores comiencen a adoptar fuertes posiciones de aversi贸n al riesgo, debido en parte a que el mercado contin煤a poniendo en precio una relajaci贸n de pol铆tica monetaria en la zona Euro y EEUU. Sin embargo el sentimiento del mercado contin煤a afectado por la incertidumbre pol铆tica helena. As铆, la ampliaci贸n de diferenciales de los Tesoros perif茅ricos continu贸 a lo largo de la jornada de ayer, con especial incidencia en las curvas de Grecia y Portugal, cuyos diferenciales frente a Alemania se ampliaron en m谩s de 20 pb.

Adem谩s del incremento de las primas de riesgo soberanas, hay que destacar la reacci贸n del cr茅dito bancario de la zona Euro, cuyos diferenciales sufrieron un marcado aumento en toda Europa y, particularmente, en Espa帽a. En el caso del cr茅dito bancario espa帽ol, pensamos que la volatilidad podr铆a continuar hasta que se conozcan los detalles definitivos del plan de recapitalizaci贸n propuesto por el Gobierno. Por 煤ltimo, hay que se帽alar que el mercado de divisas tambi茅n ha recogido parte de la incertidumbre, con el cruce EUR/USD que parece haber roto definitivamente la cota de 1,30.

En lo que se refiere a Grecia, el l铆der de Nueva Democracia 鈥損artido ganador de los comicios del pasado domingo- se declar贸 ayer incapaz de formar una coalici贸n de Gobierno estable, mientras que SYRIZA 鈥損artido que obtuvo el segundo lugar- parece que afronta dificultades importantes a la hora de intentar formar una coalici贸n con el resto de partidos de la izquierda. Por tanto, cada vez parece m谩s probable la celebraci贸n de unos nuevos comicios a mediados de junio. Lo interesante de este segundo proceso electoral es que s贸lo podr铆an presentarse los siete partidos que obtuvieron esca帽os en la primera votaci贸n, con lo que los partidos 鈥渢radicionales鈥, Nueva Democracia y PASOK, intentar谩n convertirlo en un plebiscito sobre la pertenencia a la zona Euro de Grecia para ara帽ar m谩s votos. En el caso de que tras estas nuevas elecciones, la aritm茅tica parlamentaria imposibilite la formaci贸n de una coalici贸n estable, pensamos que Papademos podr铆a ser 鈥渋nvitado鈥 a formar un gobierno de concentraci贸n.

En el plano estrictamente macro, los registros de producci贸n industrial del mes de marzo en Alemania sorprendieron positivamente al avanzar un 2,8% intermensual, lo que unido a la revisi贸n al alza de los datos del mes de febrero (desde -1,3% hasta -0,3% m/m), deja el nivel medio de producci贸n industrial ligeramente m谩s elevado (+0,1%) que el del 煤ltimo trimestre de 2011. Habi茅ndose publicado la mayor parte de los datos importantes del 1T12, nuestras estimaciones de crecimiento del PIB de la econom铆a germana se sit煤an entorno al 0,1% intertrimestral, aunque con riesgos a la baja. En lo que respecta al resto del ejercicio, ser谩 interesante conocer las previsiones de crecimiento de la Comisi贸n Europea (se publicar谩n el pr贸ximo viernes), que podr铆an facilitar un cambio en las pol铆ticas europeas hacia un mayor equilibrio entre austeridad y crecimiento.

Si bien planteamos una parte central del a帽o caracterizada por la reca铆da de la actividad en la zona Euro, la gestaci贸n de un 鈥淧acto por el Crecimiento鈥 en Europa tras los resultados electorales en Francia podr铆a servir de est铆mulo para apuntalar los registros del PIB en algunas de las econom铆as m谩s vulnerables. En el seno de esta propuesta, la Uni贸n Europea ha convocado una reuni贸n de Jefes de Estado y de Gobierno el pr贸ximo 23 de mayo con el objetivo de establecer las directrices con las que se pretende impulsar el crecimiento econ贸mico en Europa.

No esperamos que un eventual pacto favorable al crecimiento rompa con la disciplina impuesta en el pacto fiscal, fundamentalmente por la oposici贸n de Alemania. Aunque s铆 que podr铆amos contar con los primeros trazos del plan europeo para la utilizaci贸n de fondos comunitarios, con el objetivo de promover el crecimiento. Diferir en un a帽o las necesidades de ajuste fiscal en aquellos pa铆ses de la zona Euro con peor situaci贸n c铆clica es otra de las alternativas que se barajan a d铆a de hoy en la esfera institucional europea, y de la que podr铆amos contar con novedades

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bb Banif: Informe Diario de Mercado, 09 Mayo 2012
10 May 2012
Aritm茅tica Parlamentaria

Banif.-Balance de riesgos desigual en Grecia y Francia, tras los resultados electorales del 煤ltimo fin de semana. La interpretaci贸n del mercado: negativa a la apertura de la sesi贸n de ayer, cotizando el impacto de un posible recrudecimiento de las tensiones internas en Grecia (el movimiento m谩s destacado, la ruptura en el cruce EUR/USD de la cota del 1,30); positiva al cierre, en respuesta a los avances que puedan darse en el proceso de saneamiento de la banca espa帽ola. As铆, la jornada se sald贸 con ganancias del sector bancario europeo en renta variable pr贸ximas al 3,5%, lideradas por la banca italiana y espa帽ola, y correcci贸n de diferenciales de deuda de sus respectivos soberanos (entre 5-10 pb).

Grecia volvi贸 a erigirse como principal foco de inestabilidad en la esfera europea. La p茅rdida de respaldo experimentada por los dos grupos parlamentarios que formaban hasta el momento el Gobierno de coalici贸n y hab铆an aprobado las medidas de ajuste y reforma exigidas por la Troika (como precondici贸n al segundo paquete de ayudas), abre el escenario pol铆tico a la emergencia de nuevas fuerzas de poder reacias a continuar con los esfuerzos de consolidaci贸n. Sin que se descarte la necesidad de convocar nuevas elecciones para garantizar un gobierno con mayor铆a suficiente, lo cierto es que a corto plazo, y tal como ocurri贸 a finales de 2011, la inestabilidad interna amenaza con abrir una nueva etapa de volatilidad en torno a la situaci贸n helena. El fuerte tensionamiento de la curva Tesoro griego y las intensas ca铆das en la cotizaci贸n de los principales bancos del pa铆s, los principales term贸metros. Sustancialmente diferente es la expectativa que suscita el cambio de Gobierno en Francia. La posibilidad de asistir a una reorientaci贸n de los objetivos de cumplimiento del d茅ficit p煤blico ha ganando peso en los 煤ltimos d铆as, con la aparente mayor proclividad de Alemania a aceptar la elaboraci贸n de un Pacto por el Crecimiento (aunque sin comprometer la esencia del Pacto Fiscal) y la reacci贸n de la Comisi贸n Europea reconsiderando los esfuerzos de ajuste a acometer por econom铆as en dificultades econ贸micas serias.

En nuestra opini贸n, es vital que Europa logre un reequilibrio entre los objetivos de consolidaci贸n fiscal y la puesta en marcha de pol铆ticas pro-crecimiento. Y es que la zona Euro no est谩 sufriendo la 鈥渢铆pica鈥 p茅rdida de tracci贸n de demanda que se puede paliar s贸lo con est铆mulo, si no que, adem谩s, se enfrenta a un rebalanceo estructural de las cuentas externas y fiscales. Realizar esta distinci贸n es importante puesto que determina las distintas pol铆ticas a adoptar a futuro. Por ejemplo, la puesta en marcha de pol铆ticas que s贸lo van a tratar de solventar los problemas de demanda europeos ser铆a insuficiente para la regi贸n, dado que el mercado continuar铆a cuestion谩ndose la solvencia de los soberanos perif茅ricos y del sector financiero. Lo contrario, realizar exclusivamente pol铆ticas de consolidaci贸n fiscal tambi茅n es inviable, solo hay que fijarse en el ejemplo griego. Una manera de combinar estos objetivos puede ser estableciendo mecanismos de transferencia fiscal, v铆a organismos supranacionales como el Banco Europeo de Inversiones, que sirvan para fomentar la actividad en los pa铆ses perif茅ricos, mientras estos 煤ltimos contin煤an conteniendo el gasto p煤blico.

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bb Banif: Informe Diario de Mercado, 08 Mayo 2012
9 May 2012
Buscando el equilibrio

Banif.-Balance de riesgos desigual en Grecia y Francia, tras los resultados electorales del 煤ltimo fin de semana. La interpretaci贸n del mercado: negativa a la apertura de la sesi贸n de ayer, cotizando el impacto de un posible recrudecimiento de las tensiones internas en Grecia (el movimiento m谩s destacado, la ruptura en el cruce EUR/USD de la cota del 1,30); positiva al cierre, en respuesta a los avances que puedan darse en el proceso de saneamiento de la banca espa帽ola. As铆, la jornada se sald贸 con ganancias del sector bancario europeo en renta variable pr贸ximas al 3,5%, lideradas por la banca italiana y espa帽ola, y correcci贸n de diferenciales de deuda de sus respectivos soberanos (entre 5-10 pb).

Grecia volvi贸 a erigirse como principal foco de inestabilidad en la esfera europea. La p茅rdida de respaldo experimentada por los dos grupos parlamentarios que formaban hasta el momento el Gobierno de coalici贸n y hab铆an aprobado las medidas de ajuste y reforma exigidas por la Troika (como precondici贸n al segundo paquete de ayudas), abre el escenario pol铆tico a la emergencia de nuevas fuerzas de poder reacias a continuar con los esfuerzos de consolidaci贸n. Sin que se descarte la necesidad de convocar nuevas elecciones para garantizar un gobierno con mayor铆a suficiente, lo cierto es que a corto plazo, y tal como ocurri贸 a finales de 2011, la inestabilidad interna amenaza con abrir una nueva etapa de volatilidad en torno a la situaci贸n helena. El fuerte tensionamiento de la curva Tesoro griego y las intensas ca铆das en la cotizaci贸n de los principales bancos del pa铆s, los principales term贸metros. Sustancialmente diferente es la expectativa que suscita el cambio de Gobierno en Francia. La posibilidad de asistir a una reorientaci贸n de los objetivos de cumplimiento del d茅ficit p煤blico ha ganando peso en los 煤ltimos d铆as, con la aparente mayor proclividad de Alemania a aceptar la elaboraci贸n de un Pacto por el Crecimiento (aunque sin comprometer la esencia del Pacto Fiscal) y la reacci贸n de la Comisi贸n Europea reconsiderando los esfuerzos de ajuste a acometer por econom铆as en dificultades econ贸micas serias.

En nuestra opini贸n, es vital que Europa logre un reequilibrio entre los objetivos de consolidaci贸n fiscal y la puesta en marcha de pol铆ticas pro-crecimiento. Y es que la zona Euro no est谩 sufriendo la 鈥渢铆pica鈥 p茅rdida de tracci贸n de demanda que se puede paliar s贸lo con est铆mulo, si no que, adem谩s, se enfrenta a un rebalanceo estructural de las cuentas externas y fiscales. Realizar esta distinci贸n es importante puesto que determina las distintas pol铆ticas a adoptar a futuro. Por ejemplo, la puesta en marcha de pol铆ticas que s贸lo van a tratar de solventar los problemas de demanda europeos ser铆a insuficiente para la regi贸n, dado que el mercado continuar铆a cuestion谩ndose la solvencia de los soberanos perif茅ricos y del sector financiero. Lo contrario, realizar exclusivamente pol铆ticas de consolidaci贸n fiscal tambi茅n es inviable, solo hay que fijarse en el ejemplo griego. Una manera de combinar estos objetivos puede ser estableciendo mecanismos de transferencia fiscal, v铆a organismos supranacionales como el Banco Europeo de Inversiones, que sirvan para fomentar la actividad en los pa铆ses perif茅ricos, mientras estos 煤ltimos contin煤an conteniendo el gasto p煤blico.

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bb Banif: Informe Semanal de Estrategia, 07 Mayo 2012
8 May 2012
Claves de la semana pasada


Banif.- La creaci贸n de empleo en EEUU en el mes de abril se sit煤o por debajo de lo esperado (115.000 puestos de trabajo frente a 150.000 previstos), si bien los registros del mes anterior fueron revisados al alza en m谩s de 30.000 empleos. No obstante, la tasa de desempleo descendi贸 hasta niveles del 8,1%, el nivel m谩s bajo desde marzo de 2009, debido a factores demogr谩ficos y el descenso de la poblaci贸n activa.

Ponemos el foco en...

Nuevo rev茅s para el apetito por el riesgo en el mercado tras una semana en la que los registros de confianza empresarial de la zona Euro parecen se帽alar la posibilidad de un trimestre adicional de contracci贸n econ贸mica en la regi贸n y donde el ritmo de creaci贸n de empleo en EEUU estar铆a desaceler谩ndose respecto a meses anteriores. Adem谩s, los inversores deben hacer la digesti贸n de los resultados electorales europeos, que a pesar de estar en su mayor parte descontados, van a contribuir a que la volatilidad del mercado se mantenga en cotas elevadas. En este sentido, la primera elecci贸n parlamentaria griega desde la crisis ha tra铆do consigo un descenso importante del apoyo a los partidos tradicionales, y un resurgimiento de los partidos de extrema izquierda y derecha, muchos de los cuales son contrarios al programa econ贸mico impuesto por la Troika (FMI, BCE y Comisi贸n Europea), aunque son favorables a continuar siendo miembros de la UE o a mantener el euro como divisa. As铆, con algo m谩s del 95% escrutado, los partidos tradicionales (Nueva Democracia y PASOK) no sumar铆an el 40% de los votos y tendr铆an una representaci贸n conjunta inferior a los 151 esca帽os requeridos para obtener la mayor铆a. Si se confirma este resultado, lo l贸gico ser铆a pensar en un periodo de intensas negociaciones con el fin de intentar conseguir una coalici贸n de Gobierno estable que tuviera una representaci贸n mayoritaria y un sesgo pro-europeo. De los partidos 鈥渘o tradicionales鈥 que han entrado en el Parlamento heleno, solo DIMAR parece cumplir con este sesgo, aunque es probable que exija una relajaci贸n de los t茅rminos del proceso de consolidaci贸n fiscal impuestos por la Troika como requisito para esta alianza. En el caso de que las negociaciones no lleguen a buen puerto, la soluci贸n ser铆a una nueva convocatoria de elecciones (habr铆a que esperar cinco semanas como m铆nimo), si bien el riesgo est谩 en la posibilidad de que los partidos tradicionales pierdan terreno adicional. En Francia, Fran莽ois Hollande fue elegido nuevo presidente de la Rep煤blica por un 51,7% de los electores. Un gobierno interino dirigir谩 el pa铆s hasta mediados del pr贸ximo mes, cuando se celebren elecciones legislativas (10 y 17 de junio), donde es probable que el Partido Socialista junto con sus aliados tradicionales, los Verdes y el Partido Comunista, obtengan una mayor铆a c贸moda para gobernar. Una de las primeras citas en la agenda de Hollande ser谩 un viaje a Berl铆n, donde intentar谩 arrancar alguna concesi贸n de Angela Merkel. As铆, ser谩 interesante conocer el grado de compromiso del nuevo presidente franc茅s respecto a las propuestas 鈥減ro-crecimiento鈥 introducidas en campa帽a electoral. Adem谩s, habr谩 que ver si la victoria de Hollande y la presi贸n del FMI y el BCE son suficientes para hacer que Merkel flexibilice algo sus recetas de austeridad fiscal para la zona Euro. Adem谩s del viaje a Alemania, la pr贸xima reuni贸n del G-8 en Camp David (18-19 de mayo) puede ser una oportunidad adicional para que los l铆deres globales intenten introducir una nueva dosis de confianza respecto a la situaci贸n de la zona Euro. Sin duda, la incertidumbre pol铆tica y el balance d茅bil de los 煤ltimos registros macro publicados han hecho mella en el sentimiento del mercado.

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bb Banif: Informe Diario de Mercado, 07 Mayo 2012
7 May 2012
Cartas Guardadas


Banif.-La rueda de prensa de ayer en Barcelona del Banco Central Europeo dej贸 algo fr铆o al mercado, que probablemente esperaba un discurso m谩s claro por parte de Draghi. Lo cierto es que el lenguaje utilizado por el presidente del BCE fue muy similar al de la 煤ltima reuni贸n de Consejo de Gobierno de hace un mes. La clave radica en lo que Draghi omiti贸 comparado con otras reuniones como: 鈥渓a informaci贸n disponible desde principios de marzo confirma el 煤ltimo diagnostico del Consejo de Gobierno鈥.

Esto se traduce en que el BCE est谩 preparando una revisi贸n de sus perspectivas macroecon贸micas que publicar谩 en la pr贸xima reuni贸n (6 de junio). As铆, hay que recordar que las 煤ltimas estimaciones del BCE para la zona Euro situaban el crecimiento del PIB real en -0,1% y 1,1% para 2012 y 2013, respectivamente. En cualquier caso, el BCE mantiene que la zona Euro recuperar谩 el ritmo de crecimiento en la segunda mitad del ejercicio, aunque pensamos que si los indicadores adelantados de confianza empresarial de mayo vuelven a repetir los decepcionantes niveles de abril, la autoridad monetaria deber铆a revisar a la baja sus previsiones de crecimiento.

En lo que se refiere a la operativa estrictamente monetaria, el BCE mantuvo el tipo de inter茅s en el 1% y, adem谩s, Draghi neg贸 que se estuviera contemplando un ajuste de este nivel en el corto plazo, se帽alando que el nivel actual es acomodaticio dadas las perspectivas de crecimiento. En este sentido, pensamos que una revisi贸n sensible de las previsiones de crecimiento de la zona Euro en la pr贸xima reuni贸n podr铆a facilitar una nueva relajaci贸n de la pol铆tica monetaria, ya sea v铆a tipos de inter茅s -con un bajada del tipo repo- 贸 mediante la introducci贸n de m谩s subastas 鈥渇ull-allotment鈥. De estas dos opciones, para que se d茅 la primera, pensamos que las nuevas previsiones tendr铆an que contemplar un deterioro importante de la actividad en la zona Euro y una p茅rdida significativa de tracci贸n de la econom铆a alemana. Por tanto, a d铆a de hoy, parece m谩s probable que el BCE introduzca nuevas medidas de liquidez extraordinarias o incluso una reactivaci贸n del programa de compra de activos (SMP).

Por 煤ltimo, es interesante destacar que en la sesi贸n de preguntas y respuestas posterior, Draghi desarroll贸 algo m谩s la idea del 鈥渃ompacto de crecimiento鈥 que pronunci贸 la semana pasada ante el Parlamento Europeo, dejando claros tres ejes de actuaci贸n diferenciados: 1) la puesta en marcha de reformas estructurales, 2) potenciar el empleo v铆a inversi贸n e infraestructuras, y 3) la definici贸n de hacia d贸nde se dirige la zona Euro. En cualquier caso, anunci贸 que este 鈥渃ompacto de crecimiento鈥 no es incompatible con los proyectos de consolidaci贸n fiscal, y que los esfuerzos deben ir en ambas direcciones. A nuestro juicio, el discurso de Draghi deja bastante que desear puesto que la mayor parte de las v铆as de actuaci贸n quedan en manos de los distintos Gobiernos nacionales europeos. En cualquier caso, s铆 que es positivo que desde las distintas instancias europeas se abogue por un equilibrio entre los objetivos de crecimiento y consolidaci贸n fiscal, aunque todav铆a no hay medidas concretas sobre la mesa para hacerlo.

En el plano estrictamente macro, los 煤ltimos registros publicados en EEUU decepcionaron al mercado. A destacar, el descenso de la confianza empresarial del sector servicios en el mes de abril (ISM, desde 56,0 hasta 53,5), con una ca铆da generalizada de los principales componentes del 铆ndice (actividad, nuevos pedidos, empleo, etc鈥), aunque se mantienen en niveles compatibles con la expansi贸n de la actividad del sector. Adem谩s, cabe destacar el descenso de la productividad no agr铆cola en el 1T12 (-0,5% intertrimestral), si bien es natural que una vez que la recuperaci贸n de la econom铆a estadounidense se ha tornado m谩s consistente, las compa帽铆as han tenido que incrementar empleo y horas trabajadas para adecuarse a la creciente demanda de bienes y servicios. Por tanto lo l贸gico es que esta tendencia contin煤e a lo largo de los pr贸ximos meses. Por 煤ltimo, se帽alar que hoy conoceremos los registros de creaci贸n de empleo de la econom铆a estadounidense del mes de abril, que esperamos arrojen una creaci贸n neta de empleo de 150.000 puestos de trabajo y una tasa de desempleo del 8,2%.

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bb Banif: Informe Diario de Mercado, 13 Abril 2012
16 Apr 2012
Hay vida fuera de Europa


Banif.-La l铆nea divisoria que parece trazar el mercado entre la zona Euro y el resto de zonas geogr谩ficas constituye una diferencia importante respecto a lo acaecido entre verano y oto帽o del a帽o pasado. Fueron las noticias provenientes ayer de EEUU y el bloque emergente las que propiciaron una recuperaci贸n generalizada de los activos de riesgo. Mientras tanto, en Europa, pocas novedades: la subasta de deuda de Italia y la ampliaci贸n de capital del Banco Espirito Santo, lo m谩s relevante. A destacar las relajaciones de 20 pb en la zona a 2 a帽os de la curva italiana, donde el Tesoro coloc贸 algo m谩s de 2.800 millones de euros (m谩ximo previsto de 3.000 millones) a un coste del 3,89% (comparado con el 2,76% de la subasta de marzo).

Con todo, m谩s all谩 del encarecimiento previsto por la evoluci贸n del secundario en las 煤ltimas semanas, a destacar la recuperaci贸n de precio despu茅s de la subasta y un ratio de colocaci贸n que se ha situado en 1,43x (frente al 1,56x de marzo). Que EEUU ha sido uno de los 鈥渃ulpables鈥 de que el mercado discrimine m谩s ahora que hace unos meses entre bloques econ贸micos parece incuestionable. Y es que 鈥渁 golpe de datos鈥, el fantasma recesivo que sobrevol贸 la econom铆a norteamericana entre el 3T11 y 4T11 se ha ido alejando. De cara al crecimiento del PIB del 1T12, los indicadores parciales que se vienen conociendo est谩n provocando revisiones al alza en las previsiones del consenso, y parece claro que los registros superen con cierta holgura la cota del 2% anualizado.

Ayer, el estrechamiento del d茅ficit comercial en febrero (desde 52.500 millones de d贸lares hasta 46.000), superior al previsto, constituye otra muestra en esa direcci贸n. Y tambi茅n es positivo que a pesar de la acumulaci贸n de se帽ales de recuperaci贸n, la Reserva Federal siga anclada al sesgo acomodaticio en la orientaci贸n de su pol铆tica monetaria. Ayer fue la n煤mero dos de la Fed (Yellen) quien suger铆a tipos a cero hasta finales de 2015: liquidez y crecimiento cuando m谩s se necesita. Semana de bater铆a densa de datos en China. El balance, positivo en nuestra opini贸n, puesto que sigue encuadrando al gigante asi谩tico en la senda del aterrizaje suave.

El PIB avanz贸 un 8,1% interanual en 1T12, ocho d茅cimas por debajo del trimestre precedente (aunque en tasa intertrimestral, la ralentizaci贸n respecto al per铆odo anterior fue s贸lo de una d茅cima). Pensamos que, a tenor de otros indicadores correspondientes al mes de marzo, la econom铆a china estar铆a trazando un punto de inflexi贸n hacia tasas de crecimiento m谩s boyantes en los trimestres venideros.

En efecto, tanto los registros de producci贸n industrial, ventas minoristas como concesi贸n de nuevos pr茅stamos repuntaron con claridad respecto a los dos meses anteriores, y podr铆an seguir haci茅ndolo a corto plazo, absorbiendo la relajaci贸n de las condiciones monetarias que est谩 acometiendo el banco central. Para apuntalar la mejora reciente, es probable que la autoridad monetaria acometa antes de final de mes un nuevo recorte de 50 pb del coeficiente de requerimientos de reservas a las entidades financieras.

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bb Banif: Informe Diario de Mercado, 12 Abril 2012
12 Apr 2012
El BCE se mantiene en guardia


Banif.-El factor institucional vuelve a configurarse como un elemento clave en el proceso de contenci贸n de la din谩mica de 鈥渉u铆da hacia la calidad鈥, din谩mica que ha prevalecido a lo largo de la 煤ltima semana. Ayer tuvimos un ejemplo al respecto, sesi贸n en la que revirti贸 algo la penalizaci贸n a los activos de riesgo. Simplemente con ret贸rica, el mercado reacciona: sirvieron unas declaraciones de un miembro del Consejo de Gobierno del BCE, aludiendo al castigo injustificado que ha sufrido la deuda p煤blica espa帽ola y al potencial de intervenci贸n del programa de compra de deuda del BCE (SMP), para contener la penalizaci贸n de las sesiones precedentes.

Es cierto que un mero ejercicio de se帽alizaci贸n por parte de la autoridad monetaria europea no parece suficiente para cambiar por s铆 mismo el balance de riesgos que ha propiciado el giro en mercado en las dos 煤ltimas semanas, pero s铆 puede constituir un elemento que puede incentivar, a modo de garant铆a, la demanda dom茅stica de deuda y contener las presiones vendedoras por parte del sector de no residentes. Vendr铆a muy bien que a corto plazo, el BCE, adem谩s de 鈥渁puntar鈥, gastara algo de munici贸n en la compra de deuda a trav茅s de intervenciones puntuales, especialmente en el caso de que las rentabilidades de las curvas espa帽ola e italiana se aproximaran a umbrales de referencia o las subastas de ambos Tesoros prolongaran los resultados negativos recientes.

En EEUU, la referencia m谩s importante del d铆a de ayer fue la publicaci贸n del Beige Book de la Resera Federal, documento base para su pr贸xima reuni贸n de pol铆tica monetaria (25 de abril). En t茅rminos globales, la informaci贸n arrojada por los diferentes distritos federales se帽ala que la actividad ha continuado expandi茅ndose a un ritmo entre 鈥渕odesto y moderado鈥 en las 煤ltimas seis semanas, el mismo ritmo que mostraron los dos Beige Books anteriores. Destaca el mayor dinamismo del sector manufacturero y la fortaleza creciente del consumo privado. La Fed tambi茅n advirti贸 una ligera mejor铆a en el sector residencial. Todo lo anterior en un contexto de presiones inflacionistas contenidas tanto en salarios como en precios, aunque alerta sobre los costes al alza en transporte por la subida del crudo. El gasto en consumo mejor贸 durante el periodo en la mayor铆a de los distritos, gracias al repunte de las ventas de autom贸viles y a un clima m谩s benigno.

El informe confirma unas buenas perspectivas para el consumo privado, aunque advierte sobre el impacto de las subidas del precio del gas (en el momento de elaboraci贸n del informe). En nuestra opini贸n, esta preocupaci贸n deber铆a moderarse al tocar los precios del gas nuevos m铆nimos y tras la reciente correcci贸n en los precios del crudo. En cuanto a la actividad manufacturera, destaca el dinamismo mostrado en este per铆odo aunque alerta sobre los riesgos de los mayores costes de transporte por los precios del crudo.

El informe advierte mejoras en el sector de autom贸viles, tecnolog铆a y en ciertos distritos en actividad vinculada a las construcci贸n. En la construcci贸n, tanto la inversi贸n residencial como la comercial se mantienen d茅biles, aunque se帽ala las modestas mejoras en la mayor铆a de los distritos (antes hac铆a referencia s贸lo en algunos distritos), en parte impulsados por el buen clima. En cuanto al empleo, observa una contrataci贸n modesta, algo s贸lida pero con muchos estados priorizando la contrataci贸n temporal para retener flexibilidad ante la elevada incertidumbre.

Finalmente no se registran presiones salariales relevantes. El Beige Book describe las presiones inflacionistas como modestas, donde la mayor preocupaci贸n se centr贸 en los precios del transporte al alza. Dada la correcci贸n reciente en los precios del crudo y la contenci贸n que esperamos para la segunda mitad del a帽o, los costes del transporte deber铆an atenuarse en los pr贸ximos meses. rante un per铆odo prolongado)- pero que no deber铆a propiciar que el banco central estadounidense se inclinara m谩s por un nuevo programa de expansi贸n cuantitativa.

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bb Banif: Informe Diario de Mercado, 11 Abril 2012
11 Apr 2012
No todos de la mano


Banif.-A pesar del anuncio por parte del Gobierno espa帽ol de llevar a cabo un plan de reducci贸n del gasto sanitario y educativo que pueda generar un ahorro adicional de 10.000 millones de euros, y el buen dato de inventarios mayoristas en EEUU (+0,9% intermensual), el sentimiento negativo contin煤a pesando sobre los activos de riesgo. El S&P retrocedi贸 por quinta sesi贸n consecutiva, los 铆ndices europeos fueron muy penalizados, con el sector bancario a la cabeza, los tipos de inter茅s de la deuda espa帽ola e italiana repuntaron con fuerza, el d贸lar y el yen continuaron soportados, las rentabilidades de la deuda p煤blica core retornan a niveles previos al sell-off de marzo y los diferenciales de cr茅dito se ampl铆an.

En las 煤ltimas semanas, la sostenibilidad de las finanzas de la econom铆a espa帽ola ha sido foco de atenci贸n prioritario en el seno del mercado, tras un inicio de a帽o en el que el generoso esquema de inyecci贸n de liquidez del Banco Central Europeo contribuyera a reducir de forma significativa las tensiones de refinanciaci贸n del Tesoro, del sector bancario y la propia prima de riesgo. Sin restarle importancia a la persistencia de focos de riesgo dom茅sticos ya conocidos pero cuya resoluci贸n es clave para contener la prima por riesgo Tesoro (son los casos del saneamiento del sector bancario o la magnitud del ajuste fiscal que se est谩 contemplando y cuyo impacto en crecimiento amenaza con traducirse en dos a帽os de recesi贸n persistente), pensamos que un elemento fundamental que est谩 avivando la incertidumbre es la ausencia de claridad sobre el devenir de las pol铆ticas de inyecci贸n de liquidez en los pr贸ximos meses. Su importancia podemos observarla en la radiograf铆a que nos ofrece la balanza de pagos a cierre de 2011.

La posici贸n neta de Espa帽a con el Eurosistema alcanz贸 en diciembre 109.000 millones de euros, el importe necesario para financiar el d茅ficit por cuenta corriente del ejercicio (casi 40.000 millones de euros, un 3,9% del PIB) y el d茅ficit de su balanza financiera con el exterior (salidas netas de capitales), una vez excluido el BCE. Es decir, la liquidez del Eurosistema ha sido vital no s贸lo para cubrir las necesidades de nueva financiaci贸n generadas en 2011 (d茅ficit por cuenta corriente) sino tambi茅n la reducci贸n de posiciones financieras netas del resto del mundo en Espa帽a, com煤n a las tres principales categor铆as de inversi贸n. Estimamos, sin incorporar el sector corporativo no financiero, que el volumen de emisiones brutas previsto para Espa帽a en 2012 ronda los 350.000 millones de euros, de los que casi 85.000 millones ya se han emitido en lo que llevamos de a帽o. Si asumimos que la liquidez captada en las dos subastas de liquidez a 3 a帽os (LTRO) por el sistema bancario asciende a entre 200-250.000 millones y que el sector de no residentes, adem谩s de renovar una parte importante de sus vencimientos, adquiere nueva deuda, aunque en un porcentaje reducido, Espa帽a a d铆a de hoy tendr铆a pr谩cticamente cubiertas sus necesidades brutas de emisi贸n.

Las mayores dificultades surgir铆an ante una hipot茅tica decisi贸n de los inversores extranjeros de deshacer sus posiciones de activo en Espa帽a (no renovaci贸n de vencimientos) -aglutinan el 35% de las tenencias totales de deuda del Tesoro- en un contexto en el que, a d铆a de hoy, resulta dif铆cil anticipar nuevas operaciones extraordinarias de inyecci贸n de liquidez si tenemos en cuenta el mensaje lanzado por Draghi en el Consejo de Gobierno de principios de mes (estrategia de 鈥渆sperar y ver鈥 los efectos de las LTRO en el mercado antes de tomar nuevas decisiones) y de las declaraciones vertidas en las 煤ltimas semanas desde distintas esferas institucionales, como el Bundesbank, que abogan por no replicar est铆mulos de esta magnitud en el futuro. Un foco de riesgo existente cuyas probabilidades de ocurrencia se incrementar铆an en caso de que a los elementos de riesgo interno se sumase una agenda institucional a nivel europeo desfavorable.

No obstante, no puede descartarse una nueva ronda de est铆mulo de liquidez por parte del BCE y un mayor activismo en el programa de compra de activos (SMP). La puerta sigue abierta a estas opciones. Y es que hacer del 鈥渃aso Grecia鈥 un supuesto 鈥溍簄ico y especial鈥 es vital para eludir un proceso de riesgo con tintes sist茅micos de un calibre mayor.

Si desviamos el foco de atenci贸n de la zona Euro, al menos el entorno global difiere de la borrasca que se form贸 entre verano y oto帽o del a帽o pasado cuando confluyeron las dudas sobre la continuidad del proyecto europeo con los temores recesivos en EEUU y de desaceleraci贸n brusca en las econom铆as emergentes. En efecto, en EEUU, los datos parciales de actividad apuntan a que el crecimiento del PIB podr铆a superar el 2% anualizado en 1T12 y que el crecimiento en Asia, adem谩s de verse beneficiado por el mejor tono de la econom铆a estadounidense, cuenta con el apoyo de la pol铆tica monetaria (casos de Jap贸n y China) para seguir soportado. Detalles que no deben ser despreciados.

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bb Banif: Informe Diario de Mercado, 04 Abril 2012
9 Apr 2012
Esperando al BCE

Banif.- Nueva jornada de aversi贸n al riesgo en el mercado, con una correcci贸n de los activos liderada por Espa帽a e Italia, as铆 como el sector bancario. En renta variable, el mayor castigo se concentr贸 sobre los 铆ndices europeos, en particular los perif茅ricos que en el caso del Ibex se anot贸 una ca铆da del 2,7%. En renta fija, las primas de riesgo perif茅ricas repuntaron en Italia (+5 pb), Espa帽a (+10 pb), Portugal y Grecia. En lo que respecta al cr茅dito, los diferenciales repuntaron ligeramente en Europa. Por 煤ltimo, en el mercado cambiario, el d贸lar se apreci贸 hasta niveles de 1,318 en su cruce contra el euro.

En la jornada de hoy, el Tesoro espa帽ol realizar谩 una subasta de bonos a 2015, 2016 y 2020 de entre 2.500 y 3.500 millones de euros, en un contexto de incremento de la percepci贸n del riesgo perif茅rico. Aunque pensamos que el tama帽o de la subasta es f谩cilmente digerible por el mercado dada la liquidez en el sistema facilitada por las subastas del Banco Central Europeo, no podemos descartar un incremento de los costes de financiaci贸n respecto a anteriores subastas a plazos similares, en un movimiento que refleje los recientes repuntes de la curva. En cualquier caso, cabe destacar que a estas alturas de 2012, Espa帽a ya ha conseguido cubrir la mitad de todas las necesidades de financiaci贸n previstas para este ejercicio. Adem谩s, el Tesoro portugu茅s planea realizar su primera subasta de letras a 18 meses desde marzo 2011, un mes antes de ser rescatado por la UE y el FMI. Desde el primer trimestre de 2011, Portugal ha realizado varias subastas de letras a 6 y 12 meses, pero ha cubierto sus necesidades de financiaci贸n a largo plazo con los fondos del rescate (78.000 millones de euros). La duda m谩s importante que planea sobre Portugal radica en s铆 ser谩 capaz de volver a financiarse a largo plazo a mercado a partir de la segunda mitad de 2013, tal como est谩 estipulado en los t茅rminos del rescate.

En el plano monetario, ayer conocimos las actas de la 煤ltima reuni贸n del Comit茅 de Mercado Abierto de la Reserva Federal, cuya principal novedad fue un discurso que aleja la posibilidad de que la autoridad monetaria realice un nuevo programa de expansi贸n cuantitativa. Y es que en la reuni贸n de diciembre, 鈥渁lgunos鈥 miembros del comit茅 pensaban que era necesario una nueva ronda de est铆mulo dadas las perspectivas de la econom铆a estadounidense, mientras que este planteamiento ha ido perdiendo adeptos a lo largo de las reuniones de enero y marzo, lo que coincide con nuestra visi贸n de que es poco probable que la Fed inyecte m谩s liquidez al mercado, a menos que se produzca una desaceleraci贸n significativa de la actividad en EEUU. As铆, aunque ha mejorado la lectura del ciclo que hace la Fed (utilizando la palabra 鈥渕oderado鈥 en vez de 鈥渕odesto鈥), en especial debido al mayor vigor exhibido por el mercado laboral en la 煤ltima parte de 2011 y los primeros meses de este ejercicio, lo cierto es que la autoridad monetario interpreta que contin煤an existiendo riesgos para el crecimiento de la econom铆a estadounidense que radican en un posible tensionamiento fiscal, la debilidad del mercado residencial (a pesar de su mejora reciente) y el desapalancamiento del consumidor. En lo que se refiere a los precios, la Fed apenas se encuentra preocupada por el incremento de los precios del crudo, ya que considera que se trata de una situaci贸n transitoria que permitir谩 que la inflaci贸n se sit煤e en un nivel igual o inferior al 2% a finales de este ejercicio.

Por 煤ltimo, cabe destacar que hoy se re煤ne el Banco Central Europeo, cita importante puesto que la autoridad monetaria dar谩 a conocer su lectura en clave de ciclo, tras la reca铆da de los indicadores de coyuntura conocidos desde el 煤ltimo Consejo de Gobierno y que apuntan a un primer trimestre del a帽o de contracci贸n de la actividad -inferior, eso s铆, a la acaecida en 4T11 (-0,3% t/t)- lo que confirmar铆a la entrada de la zona Euro en recesi贸n t茅cnica. Desde el plano estrictamente monetario, no esperamos todav铆a ni rebajas en el tipo de intervenci贸n, ni el anuncio de m谩s inyecciones de liquidez a largo plazo. En este punto, ser谩 fundamental el an谩lisis del BCE respecto al bill贸n euros inyectado a lo largo de los 煤ltimos tres meses, en especial desde el punto de vista de impacto econ贸mico del mismo, factor indispensable para poder pensar que en el futuro podr铆an repetirse operaciones tipo LTRO a largo plazo.

Por 煤ltimo, ser谩 tambi茅n importante conocer el punto de vista del BCE sobre el 煤ltimo episodio de aversi贸n al riesgo soberano, centrado fundamentalmente en Espa帽a, en particular respecto a s铆 la autoridad monetaria planea volver a realizar compras de bonos de perif茅ricos en el marco del programa SMP.

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bb Banif: Informe Diario de Mercado, 03 Abril 2012
4 Apr 2012
Ciclo Disonante

Banif.- Tras la fuerte carga institucional de la semana pasada, la agenda de indicadores macro vuelve a un primer plano. En la zona Euro, la confirmaci贸n de que los 煤ltimos registros de confianza empresarial del sector manufacturero se encuentran por debajo de la cota de 50 puntos en los principales bloques econ贸micos mantiene inalterado el riesgo de una extensi贸n de la recesi贸n hasta el 1T12.

Dicha contracci贸n es ya un hecho en las econom铆as perif茅ricas, en plena fase de ajuste fiscal, y podr铆a estar afectando a la actividad manufacturera en Francia (el PMI descendi贸 de 50 a 46,7, la mayor ca铆da mensual desde noviembre de 2008) y en Alemania. No obstante, a pesar de que los 煤ltimos datos c铆clicos del n煤cleo europeo se mueven en coordenadas de mayor debilidad, seguimos pensando que estos pa铆ses evitar铆an la entrada en recesi贸n t茅cnica. Fuera de la zona Euro, y dentro del bloque desarrollado, la actividad del sector manufacturero de EEUU y el Reino Unido (52,1) logr贸 mantenerse en zonas de expansi贸n. En el caso estadounidense, el ISM de manufacturas se increment贸 en marzo hasta 53,4 (desde 52,4).

Por componentes, las ganancias en producci贸n (desde 55,3 hasta 58,5) y empleo (desde 53,2 hasta 56,1) lograron compensar el peor comportamiento de nuevos pedidos (desde 54,9 hasta 54,5) y entregas (desde 49,0 hasta 48,0). As铆, a diferencia del pasado mes de octubre, actualmente la debilidad de los indicadores adelantados se est谩 concentrando en la zona Euro y, por tanto, la dicotom铆a entre las distintas zonas geogr谩ficas se ha vuelto algo m谩s marcada.

Sin embargo, no todo el monte es or茅gano en EEUU. Y es que el descenso en marzo del ratio nuevos pedidos frente a inventarios por tercer mes consecutivo (hasta niveles de 4,5) y la inesperada ca铆da del gasto de construcci贸n (-1,1% en febrero frente al subida del 0,6% esperada por el mercado) sugieren que la actividad se encuentra todav铆a en fase de estabilizaci贸n. En este sentido, ser谩 importante conocer en las actas de la 煤ltima reuni贸n del Comit茅 de Pol铆tica Monetaria de la Reserva Federal la lectura que hace la autoridad monetaria sobre los 煤ltimos registros econ贸micos publicados en EEUU. En el informe de hoy, ponemos el foco de atenci贸n en Portugal, econom铆a sobre la que existen dudas en el mercado respecto a su capacidad para salir adelante sin ayudas adicionales.

En el espectro positivo, cabe destacar que el d茅ficit por cuenta corriente luso descendi贸 hasta situarse en 1.100 millones de euros en el 煤ltimo trimestre de 2012, la cifra m谩s baja desde el 2T96. Esta mejora vino de la mano del buen comportamiento de sector exterior, donde las exportaciones de bienes alcanzaron un record hist贸rico del 26% del PIB en el 4T11 (comparado con el 21,4% promedio alcanzado para el conjunto de 2010). Adem谩s, este momentum positivo parece haber continuado en la primera parte de 201; as铆 parecen corroborarlo los registros de exportaciones de enero (+13,1% i.a.). En lo que se refiere a las finanzas p煤blicas, el d茅ficit p煤blico alcanz贸 el 4,2% del PIB en 2011, cifra situada bastante por debajo de los objetivos marcados por la Troika (FMI, zona Euro y BCE).

Aunque es cierto que parte de esta reducci贸n se debe a one-offs, lo cierto es que el Gobierno portugu茅s est谩 mejorando de manera consistente la salud de sus cuentas p煤blicas desde finales de 2010. Sin embargo, el ratio de deuda sobre PIB cerr贸 2011 en cotas superiores al 107% y las estimaciones apuntan a que cierre 2012 en niveles cercanos al 112%, niveles que pueden volverse insostenibles si contin煤a la din谩mica actual.

As铆, el principal problema para Portugal radica en que est谩 previsto que tenga que volver a financiarse en los mercados a partir de la segunda mitad de 2013, misi贸n que nos parece imposible dadas las actuales condiciones del mercado y la percepci贸n de riesgo que existe sobre Portugal. Dicho esto, tampoco vemos factible que vaya a repetirse la puesta en macha de una quita como la celebrada en Grecia, puesto que existe una mayor voluntad por parte de la UE de ayudar a un socio que s铆 que est谩 haciendo los deberes. De ah铆 que nos parezca probable la puesta en marcha de negociaciones adicionales para establecer un nuevo programa de ayuda para Portugal.

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bb Banif: Informe Diario de Mercado, 09 Marzo 2012
12 Mar 2012


Salvando los muebles
  • La reuni贸n informal de ayer  entre los distintos miembros de la UE para acercar posturas sobre el rescate griego result贸 infructuosa. Alemania se mantiene en sus trece, mientras que comienza a perfilarse una nueva alternativa. 
  • Los datos de actividad de EEUU contin煤an arrojando cifras decepcionantes, aunque la influencia de lo ocurrido en Jap贸n es una clara muestra de su car谩cter transitorio. 
Banif.- La mayor reestructuraci贸n de deuda de la historia parece que llega a su fin. La oferta de canje de bonos griegos fue aceptada mayoritariamente por los acreedores privados, que en un 85,5% del total se decantaron por acudir al mismo. Dado que este porcentaje es superior al requerido (66%) para activar las Cl谩usulas de Acci贸n Colectiva, es probable que el Gobierno griego fuerce el canje al resto de bonistas, lo que conseguir铆a aumentar el porcentaje de bonistas hasta el 95,7%. Dicho esto, hay que destacar que habr谩 que esperar a la confirmaci贸n por parte de las autoridades griegas para conocer si finalmente activan las CACs (est谩 previsto un nuevo comunicado del ministro de Econom铆a griego en la jornada de hoy). 

En lo que respecta a la activaci贸n o no de los CDS, el criterio seguido hasta ahora por la Asociaci贸n Internacional de Swaps y Derivados (ISDA) era que cualquier canje forzoso constitu铆a un evento de cr茅dito, lo que implicar铆a la activaci贸n de estos instrumentos de protecci贸n. A pesar de que esperamos que el ISDA mantenga el criterio utilizado hasta ahora y, por tanto, la puesta en marcha de las CACS implicar铆a la activaci贸n de los CDS, habr谩 que esperar hasta la reuni贸n de hoy a mediod铆a para confirmar cu谩l es el criterio definitivo. Ayer, en la reuni贸n del Consejo de Gobierno, el Banco Central Europeo decidi贸 mantener en los niveles actuales el tipo de nivel de inter茅s (1%). Una de las principales novedades del comunicado del BCE fue la revisi贸n a la baja de las previsiones de crecimiento de la zona Euro de cara a 2012 y 2013 (hasta los rangos -0,5/0,3% y 0,0/2,2%, respectivamente), donde, adem谩s, la autoridad monetaria mantiene un sesgo negativo debido a los potenciales efectos que podr铆an tener los problemas soberanos sobre la econom铆a real. No obstante, Draghi recalc贸 que los 煤ltimos datos apuntan a una estabilizaci贸n de la actividad econ贸mica, aunque en niveles bajos. 

En materia de precios, la autoridad monetaria increment贸 los niveles de llegada de la inflaci贸n para 2012 del 2,0% hasta el 2,4% interanual y desde 1,5% hasta 1,6% i.a. para 2013. En este punto, es importante rese帽ar que este incremento se debe exclusivamente a los riesgos que pueden derivarse de la escalada del precio del crudo, ya que desde el punto de vista de la actividad no se observan elementos de presi贸n para el incremento de los precios. Por tanto, parece posible que el Banco Central Europeo mantenga los tipos de inter茅s estables en el corto plazo (parte del mercado esperaba una bajada de tipos en el 2T12), aunque esta situaci贸n podr铆a cambiar si se modera el precio del petr贸leo y la actividad vuelve a tomar una senda bajista. En cualquier caso, hay que se帽alar que parte del trabajo del BCE ya lo est谩n haciendo de por s铆 los mercados, donde los tipos a corto plazo se sit煤an ya en niveles del 0,4% con tipos de inter茅s oficiales al 1,0%. No obstante, el mercado, en estos momentos, no funciona adecuadamente, por lo que ser铆a importante reafirmar el nivel de tipos con recortes adicionales. Por tanto, 驴son suficientes los comentarios de Draghi para descartar nuevos recortes en el tipo repo? No en nuestra opini贸n; la clave contin煤a estando en la respuesta de la demanda durante el primer semestre del a帽o. El car谩cter transitorio del aumento de la inflaci贸n y la expectativa de reversi贸n en 2013 (en ausencia de shocks adicionales) es otro factor a tener en cuenta. 

Esta lectura es compartida por el mercado: la curva de futuros sobre el EURIBOR a 3 meses ha continuado relaj谩ndose en lo que llevamos de a帽o, aunque en parte, en respuesta al aumento de la liquidez del sistema. Otro punto interesante de la comparencia de Draghi fueron los comentarios que hizo respecto a las subastas de liquidez realizadas por el BCE. As铆, el gobernador del BCE se帽al贸 que ambas operaciones (diciembre y febrero) han sido un 茅xito incuestionable, que ha permitido una disminuci贸n significativa del riesgo soberano y financiero. Sin embargo, Draghi se帽al贸 que la 鈥減elota鈥 se encuentra ahora en lado de los Gobiernos de la zona Euro, y que deben continuar realizando ajustes fiscales y reformas estructurales para mejorar la competitividad y fortalecer las expectativas de empleo y crecimiento. Por 煤ltimo, cabe destacar que la autoridad monetaria espera una leve mejora de las condiciones de cr茅dito a lo largo de los pr贸ximos meses fruto de los buenos resultados de las subastas. 09/03/2012 Por 煤ltimo, en el plano estrictamente macro, hay que destacar que la tasa de inflaci贸n china descendi贸 en el mes de febrero hasta niveles del 3,2% i.a. (desde el 4,5% i.a. en enero), debido fundamentalmente al descenso de los precios de los alimentos tras la celebraci贸n del Nuevo A帽o chino, as铆 como por efecto base. Esta ca铆da de las tensiones inflacionistas podr铆a facilitar que en el medio plazo el banco central de China pudiese bajar los tipos de inter茅s, con el fin de estimular la econom铆a.
bb Banif: Informe Diario de Mercado, 06 Marzo 2012
7 Mar 2012
En la recta final

Banif.- La incertidumbre respecto a la situaci贸n del proceso de permuta de deuda en Grecia ha vuelto a entrar en escena. Aunque a lo largo del fin de semana, varios grupos de grandes tenedores de bonos, como el Instituto Internacional de Finanzas (que representa a la mayor parte de los bonistas del sector bancario), expresaron su optimismo respecto al canje, algunos rumores (Der Spiegel, FT Deutschland) apuntan a que de momento no se ha alcanzado un porcentaje de aceptaci贸n suficiente para que el canje siga adelante, lo que implicar铆a la puesta en marcha de un proceso de quiebra desordenado.

Teniendo en cuenta que el periodo para aceptar las condiciones del canje no ha finalizado todav铆a, no podemos descartar que se traten de filtraciones interesadas con el fin de intentar que un mayor n煤mero de acreedores acepten la oferta. En cualquier caso, resulta clave la inclusi贸n, a lo largo de la semana pasada, de las Cl谩usulas de Acci贸n Colectiva con car谩cter retroactivo, que podr铆an jugar un papel importante si la aceptaci贸n del canje es mayoritaria (a partir del 66%) pero no un谩nime (en torno al 90%). En este caso, se establecer铆a que existe qu贸rum suficiente para que el canje se hiciese extensivo a todos los bonistas.

As铆, cabr铆a pensar que el ISDA, organismo que se encarga de determinar cuando se produce un evento de cr茅dito, considerase que el cambio de las condiciones de los bonistas 鈥渆x post鈥 v铆a CAC retroactivas pudiese ser considerado un default, tras lo que se activar铆an las coberturas de CDS. En este contexto, la incertidumbre que rodea a todo lo relacionado con Grecia est谩 contribuyendo a un peor comportamiento de los activos de riesgo en este principio de semana, mientras que activos refugio como d贸lar y yen est谩n saliendo beneficiados.

Al margen de lo que ocurra con el canje, hay que recordar que a finales de abril/principios de mayo est谩 previsto que se celebren elecciones en Grecia, y las 煤ltimas encuestas indican que ninguno de los principales partidos y coaliciones tradicionales tendr铆a mayor铆a suficiente para gobernar, debido a la eventual inclusi贸n en el Parlamento de partidos de car谩cter m谩s 鈥渞adical鈥, que incorporan un discurso contrario respecto a los acuerdos alcanzados con la UE y el FMI. La fotograf铆a del crecimiento global contin煤a siendo mixta, manteni茅ndose el mejor comportamiento relativo de la econom铆a estadounidense frente a unos datos europeos que se muestran m谩s rezagados. En el caso de EEUU, el ISM de servicios sobrepasaba los 57 puntos (la cota de 50 constituye la frontera entre la expansi贸n y la contracci贸n de la actividad) y se sit煤a en m谩ximos desde comienzos de 2011, dando cuerpo al escenario de gradual recuperaci贸n que se desprende de la lectura de otros indicadores adelantados y de los registros recientes de empleo y del sector residencial.

En la zona Euro, las 煤ltimas referencias de confianza apuntan a una estabilizaci贸n del fondo macro en 1T12, a煤n insuficiente para neutralizar la ca铆da de la actividad en 4T11 (-0,3% intertrimestral). En el desglose por pa铆ses, seguimos viendo una fuerte divergencia entre econom铆as n煤cleo y perif茅ricas: los PMI se estabilizan en las primeras y marcan nuevos m铆nimos en econom铆as como la espa帽ola. 06/03/2012 La noticia de que el Gobierno chino haya revisado a la baja su objetivo de crecimiento del PIB hasta el 7,5% no debe interpretarse m谩s all谩 de un movimiento coherente con la intenci贸n de virar en bastantes grados la nave de su modelo de crecimiento. En 2012 y en los a帽os venideros esperamos un crecimiento m谩s moderado pero de mayor calidad en el gigante asi谩tico.

A fin de cuentas, menos dependiente del ciclo global (exportaciones), menos artificial (infraestructuras) y m谩s equilibrado (consumo). No preocupa tanto la capacidad de crecimiento de China como si esta es sostenible. La clave se sit煤a en la estrategia de 鈥渞ebalanceo鈥 hacia un modelo de crecimiento m谩s dependiente de la demanda interna. Reducir el peso de la inversi贸n en el PIB (en el entorno del 45% los 煤ltimos a帽os) y aumentar la capacidad de consumo de las familias (peso: 37% vs 70% en promedio en econom铆as avanzadas) es de suma importancia. La econom铆a china sigue contando con unos fundamentales robustos: a) nivel de endeudamiento p煤blico bajo (alrededor del 44% del PIB), b) nivel de d茅ficit p煤blico reducido (1,6% del PIB estimado en 2011), c) tasa de ahorro familiar alta (45% sobre renta disponible), y d) saldo de la balanza por cuenta corriente superavitaria (por encima del 5% del PIB estimado en 2011).

El Gobierno chino se ha planteado como objetivo que sus ciudadanos ahorren menos y, por el momento, lo est谩 consiguiendo con objetivo que en los pr贸ximos a帽os el consumo privado siga creciendo a tasas superiores al 15% en t茅rminos reales. La conclusi贸n es que las cifras recientes en China apuntalan nuestra previsi贸n de proceso de moderaci贸n no traum谩tica, a煤n reconociendo los riesgos derivados del ciclo global y, de manera dom茅stica, de una correcci贸n desordenada del sector residencial. En este 煤ltimo punto recordamos que las burbujas inmobiliarias, como las que se han visto en el 煤ltimo ciclo expansivo en algunas econom铆as OCDE (EEUU, el Reino Unido o Espa帽a), comparten las mismas caracter铆sticas: (i) promotores altamente apalancados, (ii) inversores altamente apalancados, (iii) est谩ndares crediticios excesivamente laxos, (iv) el motivo inversi贸n determina un elevado porcentaje de las adquisiciones de vivienda.

Pero ninguna de estas caracter铆sticas es aplicable a China: (a) la exposici贸n bancaria al sector residencial promedia un 23% de su balance, (b) la ratio promedio de apalancamiento de los promotores es inferior al 35%, (c) el 89% de los compradores ocupa la vivienda, s贸lo el 11% lo hace con motivo inversi贸n, (d) el 23% de los primeros compradores de vivienda y el 53% de los inversores pagan el 100% de su valor en liquidez, (e) el apalancamiento promedio de los compradores para financiar la misma es del 56%, (f) el 4% de las ventas son en ciudades Tier1; el 66% en Tier3, donde los precios son un 70% inferiores a los de Tier1, (g) los dep贸sitos dom茅sticos con los bancos totalizan 5,2 billones de d贸lares (4.000 USD por depositante), a pesar de los tipos de inter茅s reales negativos de los 煤ltimos 19 meses. Y no hay que olvidar que el 茅xito en la gesti贸n de las 谩reas de riesgo a lo largo de la 煤ltima d茅cada por parte de las autoridades chinas est谩 contrastado.

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bb Banif: Informe Diario de Mercado, 01 Marzo 2012
1 Mar 2012
Prudencia interesada

Banif.- En una sesi贸n en la que la subasta del BCE a priori constitu铆a el plato fuerte, fue la comparecencia bianual de Bernanke ante el Comit茅 de Servicios Financieros de la C谩mara de Representantes de EEUU la que tuvo m谩s influencia en los movimientos del mercado. Los aspectos m谩s rese帽ables de la misma giraron en torno al escenario macroecon贸mico.

En este terreno, el presidente de la Fed apunt贸 que el ritmo de expansi贸n de la econom铆a ha sido irregular y modesto para los est谩ndares hist贸ricos, aunque en base a la limitada informaci贸n disponible correspondiente a 2012, el crecimiento de la actividad en los pr贸ximos trimestres probablemente sea parecido o incluso algo superior al registrado en la segunda mitad de 2011. En clave laboral, subray贸 los avances recientes, enfatizando que el descenso que experiment贸 la tasa de paro el a帽o pasado fue algo m谩s r谩pido de lo que cab铆a esperar.

Sin embargo, tambi茅n precis贸 que los miembros del Comit茅 de Mercado Abierto de la Fed no anticipan una cesi贸n sustancial de la tasa de desempleo en lo que queda de a帽o, precisi贸n que no gust贸 al mercado. Asimismo, Bernanke mostr贸 preocupaci贸n por la debilidad que siguen mostrando los fundamentales que deben dar soporte al consumo 鈥搃ngresos reales de los hogares, riqueza, acceso al cr茅dito-.

En una sesi贸n en la que la subasta del BCE a priori constitu铆a el plato fuerte, fue la comparecencia bianual de Bernanke ante el Comit茅 de Servicios Financieros de la C谩mara de Representantes de EEUU la que tuvo m谩s influencia en los movimientos del mercado. Los aspectos m谩s rese帽ables de la misma giraron en torno al escenario macroecon贸mico. En este terreno, el presidente de la Fed apunt贸 que el ritmo de expansi贸n de la econom铆a ha sido irregular y modesto para los est谩ndares hist贸ricos, aunque en base a la limitada informaci贸n disponible correspondiente a 2012, el crecimiento de la actividad en los pr贸ximos trimestres probablemente sea parecido o incluso algo superior al registrado en la segunda mitad de 2011. En clave laboral, subray贸 los avances recientes, enfatizando que el descenso que experiment贸 la tasa de paro el a帽o pasado fue algo m谩s r谩pido de lo que cab铆a esperar. Sin embargo, tambi茅n precis贸 que los miembros del Comit茅 de Mercado Abierto de la Fed no anticipan una cesi贸n sustancial de la tasa de desempleo en lo que queda de a帽o, precisi贸n que no gust贸 al mercado.

Asimismo, Bernanke mostr贸 preocupaci贸n por la debilidad que siguen mostrando los fundamentales que deben dar soporte al consumo 鈥搃ngresos reales de los hogares, riqueza, acceso al cr茅dito-. Por 煤ltimo, escasa preocupaci贸n mostr贸 por el impacto en clave de inflaci贸n del encarecimiento energ茅tico reciente, se帽alando que cualquier repercusi贸n al alza en los 铆ndices de precios ser谩 temporal. Nuestra conclusi贸n no es negativa, ya que la cautela que sigui贸 destilando Bernanke, m谩s all谩 de reflejar una convicci贸n real de un riesgo elevado de reca铆da del crecimiento de la econom铆a estadounidense, podr铆a ser una forma de anclar las expectativas en materia de curva de los agentes econ贸micos, para seguir dando soporte a parcelas del cuadro macro que requieren todav铆a un apoyo adicional, como el sector residencial.

No pensamos que de esa cautela 鈥渄irigida鈥 pueda extrapolarse una probabilidad elevada de materializar un QE3, lo que en nuestra opini贸n constituir铆a un mensaje impl铆cito muy negativo para el mercado, porque reflejar铆a una incapacidad cada vez m谩s enquistada de EEUU para crecer de manera aut贸noma. La subasta que celebr贸 ayer el Banco Central Europeo se sald贸 con una inyecci贸n de 530.000 millones de euros a un plazo de 3 a帽os al 1%, volumen ligeramente por encima de las expectativas del mercado. No obstante, debido a los vencimientos de instrumentos a tres y seis meses (aproximadamente 215.000 millones de euros), la inyecci贸n neta de liquidez en el sistema fue de 鈥渟贸lo鈥 315.000 millones de euros, lo que deja el balance de la autoridad monetaria en niveles cercanos a los 3 billones de euros.

En esta segunda subasta, el grado de participaci贸n de las entidades bancarias fue muy elevado, tanto en importe, como en n煤mero de participantes (m谩s de 800 entidades, frente a 523 de la subasta de diciembre). El elevado n煤mero de participantes sugiere que una gran cantidad de bancos peque帽os particip贸 en la subasta, lo que podr铆a tener efectos positivos desde el punto de vista de que esa liquidez llegue a empresarios y consumidores. Un factor clave para comprobar esto 煤ltimo ser谩 ver c贸mo evoluciona la facilidad de deposito del BCE, que tras la subasta de diciembre se increment贸 de manera significativa, lo que indica que apenas se han abierto los mecanismos de transmisi贸n de cr茅dito.

Desde el punto de vista del impacto de la subasta sobre los activos financieros, pensamos que las coordenadas de liquidez en las que se mueve el mercado en la actualidad podr铆an continuar ejerciendo de soporte para los activos de riesgo. En este sentido, esta entrada de liquidez podr铆a seguir favoreciendo el estrechamiento de las rentabilidades de las curvas perif茅ricas frente a la curva Tesoro alemana, aunque es probable que el grueso de las compras se concentren en tramos m谩s largos de la curva, dado que la posibilidad de hacer carry en la parte corta parece haberse agotado. El cr茅dito corporativo tambi茅n puede verse beneficiado por estas circunstancias, lo que podr铆a generar un estrechamiento adicional de diferenciales.

En lo que respecta a la renta variable, dudamos de que la operaci贸n del BCE vaya a desencadenar una entrada directa de flujos en bolsa, aunque la continuidad del entorno de liquidez deber铆a ser constructiva para la clase de activo. Por 煤ltimo, destacar que, en el mercado cambiario, la ampliaci贸n del balance de la BCE deber铆a favorecer la depreciaci贸n del euro. En el plano institucional, hay que destacar que la agenda de la Cumbre Europea que se inicia hoy se compone de tres puntos principales: 1) firma del nuevo Tratado de Estabilidad Fiscal, 2) refuerzo de los mecanismos de ayuda, y 3) discusi贸n de las pol铆ticas monetarias y fiscales de los distintos Estados miembros. En este punto, hay que se帽alar que Alemania est谩 cada vez m谩s aislada en su resistencia a incrementar la dotaci贸n de los mecanismos de estabilidad financiera (en particular, el ESM), aunque es probable que Merkel quiera cerciorarse de la evoluci贸n de las distintas magnitudes fiscales de los Estados miembros antes de comprometerse definitivamente. Adem谩s, otro punto de discusi贸n ser谩 el reforzamiento del control del cumplimiento de los objetivos de d茅ficit p煤blico en convivencia con situaciones como el refer茅ndum irland茅s que puedan dar al traste con los pactos alcanzados.

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bb Banif: Informe Semanal de Estrategia, 27 Febrero 2012
28 Feb 2012
Claves de la semana pasada


Banif.- Con el precio del brent (medido en euros) alcanzando niveles m谩ximos hist贸ricos, la preocupaci贸n sobre la inflaci贸n ha vuelto a un primer plano para el mercado. El incremento de los precios de la energ铆a viene derivado de tensiones geopol铆ticas en Oriente Medio, en particular de la situaci贸n en Ir谩n (que cuenta con el 10% del total de las reservas de crudo), donde un hipot茅tico bloqueo del estrecho de Ormuz (paso por el que circula la mayor parte del petr贸leo de Arabia Saudita) podr铆a desembocar en subidas de los precios de la energ铆a sostenidas en el tiempo.

Otro factor que est谩 contribuyendo al encarecimiento energ茅tico es la pol铆tica ultra-acomodaticia de los bancos centrales, aunque no es tan determinante en el corto plazo. As铆, a nivel global, hemos elevado en una d茅cima nuestras previsiones en materia de crecimiento de precios para el conjunto de 2012, aunque pensamos que, a menos que el alza del crudo adquiera tintes m谩s estructurales, los efectos sobre el crecimiento ser铆an marginales. Hay que echar la vista un a帽o atr谩s para comprobar los efectos erosivos del incremento de los precios del petr贸leo.

En 2011, el gasto minorista a nivel global (EEUU, Europa, Jap贸n y China) creci贸 un 6,2% en t茅rminos nominales (al mismo ritmo que en 2010). De hecho, las ventas en China crecieron un 17%, en EEUU un 7,7%, mientras que en Europa el incremento fue de un 1,6%. No obstante, la subida de los precios del petr贸leo (derivada de la 鈥淧rimavera 脕rabe鈥) se 鈥渃omi贸鈥 buena parte de los incrementos anteriormente citados, puesto que el crecimiento de las ventas minoristas en volumen para el conjunto de 2011 a escala global fue de s贸lo un 2,9%.

Por tanto, parece claro que un incremento en los precios del petr贸leo tiene efectos importantes en el crecimiento econ贸mico v铆a consumo, reduciendo el poder de compra y la propia confianza del consumidor. Sin embargo, hasta ahora, a pesar del incremento de los precios de la energ铆a, seguimos estimando un descenso de las tensiones inflacionistas de cara a 2012 (3,3% promedio anual frente al 4,4% en 2011), debido a las menores presiones en el resto de las commodities. As铆, el nivel actual de los precios globales de las materias primas es consistente con el diferencial existente entre la inflaci贸n general y la subyacente dentro del G-7.

Adem谩s, en el caso del crudo, hay que destacar que al contrario que el periodo 2000-2008, existe una importante divergencia entre el precio al contado del petr贸leo y los futuros a 5 a帽os, referencia esta 煤ltima que consideramos como m谩s representativa de las fuerzas reales de oferta y demanda en este mercado, lo que demuestra que el mercado est谩 incorporando en la actualidad una importante prima de riesgo geopol铆tico a los precios de cotizaci贸n que no obedece a situaciones de oferta y demanda reales.

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Banif
bb Banif: Informe Diario de Mercado, 24 Febrero 2012
27 Feb 2012
Quiero... 驴y no puedo?

Banif.- Los acuerdos alcanzados esta semana respecto a la situaci贸n de Grecia, no han sido interpretados por el mercado como un catalizador鈥漝efinitivo鈥 para los activos de riesgo. Y es que las medidas alcanzadas se sit煤an pr谩cticamente en l铆nea con lo descontado por el mercado (que esperaba un acuerdo de 鈥渁lg煤n鈥 tipo, con el fin de evitar la quiebra inmediata de Grecia), y todav铆a quedan importantes flecos que perfilar respecto a la situaci贸n helena.

El m谩s importante, en el m谩s corto plazo, es el grado de aceptaci贸n del mecanismo de permuta de deuda por parte de los acreedores privados, y la sensibilidad del Gobierno al mismo, factor fundamental para que no se activen las Cl谩usulas de Acci贸n Colectiva (aprobadas ayer en el Parlamento heleno), situaci贸n que podr铆a tener un impacto considerable a nivel global debido a la activaci贸n de los CDS. Al margen de la situaci贸n institucional, es cierto que, parte del mercado, tiene la percepci贸n de que el rally experimentado por los activos de riesgo desde diciembre comienza a agotarse, y que ser铆a l贸gico experimentar cierta correcci贸n desde los niveles actuales.

No obstante, pensamos que los activos de riesgo podr铆an continuar soportados por una serie de elementos. El primero de ellos es un tel贸n de fondo macro m谩s estable, no s贸lo en EEUU, donde se empiezan a confirmar se帽ales alentadoras en parcelas de actividad hasta hace poco deprimidas -como el mercado residencial y un mercado laboral que recupera tracci贸n de manera consistente-, sino tambi茅n en la zona Euro, donde a pesar de un m煤sculo macro m谩s d茅bil, la recesi贸n puede tener una profundidad bastante m谩s reducida de lo esperado. El segundo es un entorno de liquidez favorable para la buena evoluci贸n de los activos de riesgo.

As铆, contamos con el apoyo de la Reserva Federal (y la operaci贸n Twist), las operaciones de suministro liquidez a 3 a帽os del Banco Central Europeo (la pr贸xima se celebrar谩 el 29 de febrero), la expansi贸n cuantitativa del Banco de Inglaterra (incrementada en 75.000 millones de euros en su 煤ltima reuni贸n) y un Banco de Jap贸n que ha realizado una importante inyecci贸n de liquidez la semana pasada. Y el tercero, unas valoraciones que siguen siendo benignas. Al margen de lo comentado, no debemos olvidar que los riesgos geopol铆ticos (Ir谩n) y su derivada v铆a subida de los costes de la energ铆a son la amenaza m谩s importante en el corto plazo para la continuidad de la tendencia positiva de los activos de riesgo. La contracci贸n del PIB de la zona Euro en 4T11 (-0,3% intertrimestral) podr铆a estar suaviz谩ndose en este primer trimestre.

La bater铆a de indicadores adelantados que se han publicado esta semana en la UEM apunta hacia este escenario de estabilizaci贸n, con un IFO que encadena cuatro meses consecutivos de recuperaci贸n y un PMI compuesto que se sit煤a a en el umbral de los 50 puntos. As铆, frente a los 47 puntos que promedi贸 el PMI composite en 4T11 y que apuntaban a una contracci贸n del PIB del -0,3%, en los dos primeros meses de 2012 el promedio se sit煤a en los 50 puntos que, a la espera de los datos de marzo, sugiere un estancamiento del PIB en 1T12 (0% t/t desde -0,3% t/t de 4T11). La matizaci贸n vendr铆a en el an谩lisis de las contribuciones por pa铆ses. Ayer salieron a la luz las nuevas previsiones de crecimiento de la Comisi贸n Europea para la zona Euro de cara a 2012. A destacar: (i) la ca铆da del PIB para este ejercicio para el agregado UEM (-0,3%), con hasta ocho pa铆ses en contracci贸n; (ii) el decoupling de Alemania (+0,6%) y Francia (+0,4%) frente al resto de econom铆as; y (iii) el deterioro de las perspectivas de crecimiento para los perif茅ricos, Espa帽a (-1,0%; previsi贸n de oto帽o: +0,7%) e Italia (-1,3%) incluidas. Escenario muy similar al que nosotros manejamos en la actualidad (contracci贸n del 0,2% para el conjunto de la regi贸n y del 0,8% para Espa帽a).

El deterioro del mercado laboral en los 煤ltimos meses y el perfil que dibujan los 煤ltimos indicadores adelantados, junto con el proceso de consolidaci贸n fiscal, ya auguraban una fuerte revisi贸n a la baja del PIB espa帽ol, aun cuando las previsiones de la Comisi贸n incorporan s贸lo los ajustes fiscales ya comprometidos (15 mil millones de euros), y no los necesarios para cumplir con el objetivo de d茅ficit de 2012: 4,4% del PIB. Un apunte: el crecimiento previsto para econom铆as como la alemana o la francesa en 2012 sugiere un fondo macro m谩s estabilizado en el n煤cleo de pa铆ses del euro, a los que Espa帽a destina algo m谩s del 40% de sus exportaciones. Un factor que sugiere que el grueso de la correcci贸n del PIB en Espa帽a va a venir explicada por la din谩mica de gasto interno, y no por el comportamiento del sector exterior. La consolidaci贸n fiscal se erige como el argumento principal de la correcci贸n a la que vamos a asistir en los registros de crecimiento de Espa帽a y el resto de perif茅ricos a lo largo de 2012. Y es precisamente el impacto en la din谩mica de crecimiento la que pone en tela de juicio la capacidad de cumplimiento de los objetivos de d茅ficit en estas econom铆as.

El desplome de los ingresos p煤blicos en los 煤ltimos datos de ejecuci贸n presupuestaria de Portugal (enero) es un buen ejemplo de ello. La flexibilizaci贸n de objetivos es una posibilidad que, en este contexto, comienza a cobrar cada vez mayor fuerza. 驴Un objetivo m谩s pr贸ximo al 6% de d茅ficit este a帽o? No es descabellado. El Comisario europeo, Rhen, apunt贸 ayer a que lo importante es cumplir con el objetivo del 3% en 2013, pero no incidi贸 en metas parciales, lo que podr铆a dejar entrever una mayor cintura a futuro por parte de la Comisi贸n Europea en cuanto a la senda de ajuste fiscal.

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Banif
bb Banif: Informe Diario de Mercado, 23 Febrero 2012
24 Feb 2012
Reminiscencias de febrero de 2012

Banif.- El incremento de los precios de la energ铆a, apoyado en las tensiones en la regi贸n de Oriente Medio, est谩 comenzando a trasladarse al consumidor final, v铆a precios de los combustibles. As铆, aunque el impacto desde el punto de vista del suministro es potencialmente m谩s peligroso en Europa, en EEUU se empieza a observar como en algunas regiones el precio de la gasolina ha superado el nivel de 4 d贸lares/gal贸n.

Mientras que el mercado de renta variable contin煤a con el tono alcista con el que inici贸 2012, el comportamiento sectorial apunta a que precios m谩s elevados de la energ铆a de manera continuada podr铆an frenar la evoluci贸n de los activos de riesgo, as铆 como perjudicar al momentum macro. En este sentido, cabe recordar que aproximadamente hace un a帽o, el pico en los precios de la energ铆a precedi贸 al deterioro del comportamiento del conjunto de sectores c铆clicos (excluyendo el energ茅tico)

As铆, mientras que el efecto riqueza (sobre el consumidor de 鈥済ama alta鈥) derivado de la revalorizaci贸n de la renta variable suele manifestarse con un retraso de entre 6 y 9 meses, el impacto de un incremento de los precios de la energ铆a (sobre el consumidor de 鈥済ama baja鈥) tiene un retraso de s贸lo un trimestre. En este sentido, es probable que la subida experimentada por los precios de las materias primas energ茅ticas haya sido insuficiente para descarrilar todav铆a el entorno macro actual.

Sin embargo, existen a煤n importantes riesgos conecuencia de las tensiones geopol铆ticas derivadas de la coyuntura en Ir谩n (que cuenta con el 10% del total de las reservas de crudo), donde la amenaza de bloquear el estrecho de Ormuz (paso por el que circula la mayor parte del petr贸leo de Arabia Saudita) podr铆a desembocar en subidas de los precios de la energ铆a sostenidos en el tiempo.

Otro factor que puede ayudar a sostener los precios de la energ铆a es la pol铆tica ultra-acomodaticia de los bancos centrales, aunque no pensamos que vaya a ser tan determinante como los factores geopol铆ticos, a menos que la Reserva Federal inicie un nuevo programa de expansi贸n cuantitativa. Sin estarlo mucho menos del todo, una vez que el frente institucional europeo se encuentra algo m谩s despejado, lo susodicho constituir谩 la principal fuente de riesgo para el mercado a m谩s corto plazo.

En el frente de la actividad econ贸mica, el flash de los PMI de la zona Euro, el indicador adelantado m谩s fiable de actividad a corto plazo, dibuja un escenario compatible con la recesi贸n suave por la que estar铆a atravesando en la actualidad la UEM. El momentum del indicador compuesto ha mejorado respecto a las lecturas comprendidas entre septiembre y diciembre de 2011 (cuando promedi贸 niveles de 47,7), pero se modera respecto al mes de enero (cae de 50,4 a 49,7), reingresando en zona de contracci贸n de la actividad. A nivel componentes, el aspecto m谩s positivo es el repunte de los nuevos pedidos, ascenso coherente con la todav铆a notable tracci贸n de la demanda emergente, aunque estas econom铆as se hallen en fase de ralentizaci贸n ordenada de su actividad.

Y a nivel regional, las mejores noticias siguen proviniendo de Alemania y Francia, donde sus PMI de manufacturas se sit煤an en niveles de expansi贸n. La suavizaci贸n de la recesi贸n en el conjunto de la zona euro vendr铆a por ambas econom铆as. A nivel pol铆tico, todo apunta a que hoy la Comisi贸n Europea podr铆a flexibilizar ligeramente los objetivos de reducci贸n del d茅ficit p煤blico. Si acaba confirm谩ndose, la espa帽ola podr铆a estar entre las econom铆as beneficiadas ante el menor grado de exigencia impuesto.

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Banif
bb Banif: Informe Diario de Mercado, 22 Febrero 2012
23 Feb 2012
El 谩rbol y el bosque

Banif.-El mercado digiere la aprobaci贸n del segundo programa de rescate a Grecia con cierta indiferencia, pero el paso dado, pendiente de ratificaci贸n en marzo, es importante, ya que supone alejar la probabilidad de default inminente, escenario que hubiera abierto una nueva grieta de riesgo sist茅mico que habr铆a neutralizado buena parte de los avances en el plano institucional europeo de los dos 煤ltimos meses. M谩s all谩 de lo que supone para el corto plazo 鈥揼anar tiempo para dotar de mayor consistencia a los mecanismos de estabilidad financiera (EFSF y ESM) y evitar el contagio que habr铆a propiciado un default desordenado- el largo plazo ser谩 鈥渉arina de otro costal鈥: la sostenibilidad de la din谩mica de la deuda a largo plazo no encuentra mayores garant铆as si no viene reforzada por medidas de apoyo al crecimiento (v铆a ingresos).

Mirando al medio plazo desde el punto de vista estrictamente de mercado, interpretamos la aprobaci贸n final del segundo programa para Grecia como una variable que (i) podr铆a facilitar soporte a los activos de riesgo, (ii) disminuye -no desaparece- la probabilidad de un evento de riesgo sist茅mico, (iii) pero que no es catalizador por s铆 mismo para esperar recuperaciones adicionales en activos de riesgo, extensi贸n apreciadora del euro y relajaciones adicionales en TIR de deuda perif茅rica.

Para este 煤ltimo punto, adem谩s de gestionar las probabilidades de riesgo sist茅mico desde el frente pol铆tico (con mayor o menor certeza), es necesario la continuidad del apoyo del balance de los bancos centrales. Su peso en la formaci贸n de precios financieros y de primas de riesgo relativas es indiscutible, y a la espera de la pr贸xima LTRO a 3 a帽os (mi茅rcoles 29), las se帽ales sobre cu谩l va a ser el esquema de liquidez en adelante ser谩n las que otorguen direcci贸n a los mercados.

De momento, por este lado el entorno es favorable, como lo es la mejora del momentum macro. A m谩s corto plazo, con las preocupaciones relativas a un default de Grecia inminente en fase de repliegue (a pesar de los riesgos todav铆a vigentes en materia de implementaci贸n del proceso), ser铆a positivo para el mercado que en la pr贸xima reuni贸n del G-20 se abriera un mayor hueco en la agenda institucional a pol铆ticas de apoyo al crecimiento.

En las 煤ltimas semanas, los signos de estabilizaci贸n del fondo macro global han ido increment谩ndose, en especial en la zona Euro, regi贸n que comenzaba el a帽o 2012 con importantes desaf铆os desde el punto de vista del crecimiento. En este contexto, es importante destacar que en el seno de la zona Euro sigue existiendo una dicotom铆a importante entre el n煤cleo, con Alemania como m谩ximo exponente, y la periferia, asolada por el esfuerzo fiscal realizado.

En el caso alem谩n, el 煤ltimo informe mensual del Bundesbank apunta a que la econom铆a germana comienza a dejar atr谩s la p茅rdida de tracci贸n experimentada por la econom铆a en el 4T11, dando pie a una recuperaci贸n que deber铆a ganar momentum a partir del 2T12. De cara al primer trimestre de este ejercicio, el banco central prev茅 todav铆a cierta debilidad, derivada de los efectos de los episodios de riesgo sist茅mico acaecidos a finales de 2011, que podr铆an verse compensados por una demanda dom茅stica estable y un sector exterior que puede beneficiarse de un crecimiento global m谩s s贸lido. Adicionalmente, cabe destacar que los registros preliminares apuntan a que los precios de la vivienda subieron de manera moderada en 2011, en especial en las ciudades m谩s importantes, siendo la primera vez desde 1990 en que coincide la recuperaci贸n del ciclo empresarial junto con la del mercado residencial. Si a este factor le unimos la mejora del mercado laboral (con las tasas de desempleo m谩s bajas de la historia), unas buenas perspectivas salariales y unos tipos de inter茅s muy bajos, pensamos que la demanda interna deber铆a estar soportada a lo largo de los pr贸ximos meses. Adem谩s, seg煤n las 煤ltimas encuestas empresariales, parece que las compa帽铆as han retomado con fuerza en 2012 sus planes de inversi贸n.

Por tanto, no podemos descartar que la econom铆a germana evite la recesi贸n t茅cnica, arrojando en el primer trimestre de 2012 cifras de actividad ligeramente superiores a 0, aunque el ritmo de expansi贸n no recobrar铆a vigor hasta el segundo semestre

En el plano emergente, los nuevos registros de confianza empresarial (铆ndice PMI HSBC) de China apuntan a que la actividad industrial contin煤a moder谩ndose (se situaron tres d茅cimas por debajo de la zona de 50 puntos), en un contexto de moderaci贸n del crecimiento liderado por una desaceleraci贸n de las exportaciones y de la inversi贸n que esperamos haga suelo a mediados del primer semestre de este a帽o. Este proceso de aterrizaje suave contin煤a soportado por las acciones de pol铆tica monetaria, donde el banco central sigue haciendo hincapi茅 sobre ir paulatinamente 鈥渁briendo el grifo鈥 del cr茅dito.

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Banif
bb Banif: Informe Diario de Mercado, 21 Febrero 2012
22 Feb 2012
Lastre geopol铆tico

Banif.-M谩s all谩 de la problem谩tica griega, donde la concesi贸n de un segundo plan de rescate 鈥損endiente de ratificar en marzo- constituye otro de los hitos en el proceso de paulatina estabilizaci贸n del riesgo soberano en la zona Euro, el mercado sigue encontrando soporte en el pilar macro y en el pilar de la liquidez.

A los movimientos orientados a reforzar el segundo de ellos en las 煤ltimas semanas por parte de los principales bancos centrales (Fed, BCE, BoE, BoJ), se sum贸 el s谩bado pasado el banco central de China, anunciando un recorte de 50 pb en el coeficiente de requerimiento de reservas. No por ello, los bancos centrales van a continuar pisando ad infinitum el acelerador de la liquidez. De las actas de las 煤ltimas reuniones de la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra se deduce que la estabilizaci贸n de la actividad econ贸mica podr铆a ralentizar el ritmo reciente de est铆mulo.

En el caso de la Fed, las actas del 煤ltimo Comit茅 de Mercado Abierto sugieren que profundizar en la pol铆tica acomodaticia ser铆a s贸lo necesario si la econom铆a se moderara de forma sustancial o si las expectativas de inflaci贸n a medio plazo cayeran.

En el caso de la autoridad monetaria brit谩nica, en el 煤ltimo Informe Trimestral de Inflaci贸n, se帽al贸 que el actual estado de su pol铆tica monetaria es el apropiado y que considera los riesgos inflacionarios equilibrados, lo que, siempre que el escenario macro no se deteriore, dar铆a pie a que su actual programa de expansi贸n cuantitativa finalice en mayo. Por 煤ltimo, las compras del programa de adquisici贸n de bonos en secundario del BCE (SMP) alcanzaron la semana pasada nuevos m铆nimos. La estabilizaci贸n de los monitores de riesgo soberano y, fundamentalmente, la menor presi贸n que recogen las curvas soberanas de Espa帽a e Italia, justifican el menor activismo del SMP.

Las subastas a tres a帽os anunciadas en diciembre por el BCE est谩n teniendo, en este 谩mbito, el efecto estabilizador que ven铆a demandando el mercado. Un elemento que, salvo recrudecimiento de las tensiones soberanas, reduce las probabilidades de asistir a un fuerte repunte de las compras en secundario del BCE. Atr谩s quedan los niveles de utilizaci贸n del programa SMP en verano del a帽o pasado. La conclusi贸n es que a pesar de que no parece atisbarse intenci贸n por parte de los principales bancos centrales para intensificar el esfuerzo de generosidad monetaria, el entorno de liquidez es uno de los m谩s benignos de la historia, lo que deber铆a seguir sirviendo, por este lado estrictamente, de apoyo a los activos de riesgo.

Sin embargo, no debemos descuidar los riegos geopol铆ticos que, en el caso de incrementarse en las pr贸ximas semanas, podr铆an amenazar la mejora reciente del escenario macro y condicionar la pol铆tica monetaria citada. As铆, la combinaci贸n de una mayor demanda de la prevista de crudo, debido a la buena evoluci贸n de las econom铆as emergentes, junto a la escalada de las tensiones en Oriente Medio y el recorte de producci贸n de petr贸leo por parte de Arabia Saudi, han provocado un fuerte incremento de los precios del crudo.

En concreto, nos preocupa la situaci贸n en Ir谩n, y su amenaza de bloquear el estrecho de Ormuz (paso obligado para la mayor parte de crudo que llega a Europa) junto al bloqueo de entregas de petr贸leo a compa帽铆as francesas y brit谩nicas, situaci贸n que si se prolonga podr铆a hacer mella en la maltrecha econom铆a europea.

Fr谩gil econom铆a europea, de la que Espa帽a es uno de sus m谩ximos exponentes. El avance del PIB del 4T11 ofreci贸 un crecimiento del 0,3% interanual, reduci茅ndose en cinco d茅cimas respecto a la interanual del trimestre precedente, debido a una contribuci贸n m谩s negativa de la demanda nacional, que se vio, en parte, compensada por la aportaci贸n positiva del sector exterior, que creci贸 respecto al trimestre anterior. La tasa intertrimestral fue del -0,3%, probablemente la primera de la senda de contracci贸n que veremos en 2012. Descensos que se prolongar谩n a lo largo de este a帽o por: i) el deterioro del mercado de trabajo, la moderaci贸n salarial y los efectos de la consolidaci贸n presupuestaria provocar谩n el retroceso del consumo privado, ii) el fuerte ajuste previsto del gasto p煤blico, incluyendo el ajuste adicional por la desviaci贸n del objetivo en 2011, reducir谩 tanto el consumo p煤blico como la obra civil, iii) la vivienda seguir谩 contribuyendo negativamente al crecimiento en 2012, aunque menos, mientras que iv) a pesar de las ganancias de competitividad v铆a moderaci贸n de costes (salariales fundamentalmente), el crecimiento de las exportaciones se ver谩 mermado por la menor demanda exterior. Este nuevo ajuste en el crecimiento facilitar谩 una nueva correcci贸n del d茅ficit corriente.

Acumulaci贸n de se帽ales que apuntan a una contracci贸n del consumo de los hogares en Espa帽a en 1T12. La ca铆da de la inflaci贸n en enero (cuatro d茅cimas hasta el 2,0% i.a.) nos deja un cuadro en el que son las partidas m谩s vinculadas a la demanda interna, sobre todo servicios (hosteler铆a, ocio y cultura, menaje del hogar), las que presentan menores presiones en precios; un perfil que recuerda, a grandes rasgos, lo que observamos en la primera parte de 2009, periodo marcado por una fuerte destrucci贸n de empleo y reca铆das del PIB. Vemos recorrido adicional a cesiones en la tasa de inflaci贸n en un contexto de diluci贸n progresiva del 鈥渆fecto escal贸n鈥 generado por la subida del IVA en julio de 2010 y menor carga inflacionista de la energ铆a, asumiendo estabilidad en el precio del petr贸leo y ausencia de cambios fiscales en materia de impuestos indirectos.

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